sábado, 20 de diciembre de 2008

El Shadow Banking System y su papel en el Credit Crunch

Antes de hablar sobre el conocido como “Shadow Banking System”, hay que hablar muy brevemente sobre lo que es la banca: La banca tradicional cumple la función de intermediario financiero, en donde la institución tiene un dinero de los depositantes y lo presta a los demandantes de crédito. Por supuesto, todo préstamo lleva un riesgo, y como colchón para soportar este riesgo, está el capital invertido por los dueños del banco. De este modo, si un crédito no se devuelve, es el capital del banco el que sufre la pérdida y no el dinero de los depositantes. Si fuera el depósito el que sufriera la pérdida, estaríamos en un escenario de “corrida bancaria”, en donde todos los depositantes quieren ser los primeros en retirar su dinero del banco ya que los últimos serán los que soporten esa pérdida del crédito malo. Un escenario de corrida bancaria es muy negativo para el sistema, ya que ocasiona una reacción en cadena de eventos que son traumáticos y nada deseables para el sistema financiero. Es por esto que existen instituciones que regulan a los bancos, para asegurarse que estén suficientemente capitalizados para poder operar de manera eficiente y mantener la confianza en la banca y en el sistema.

Vemos así, que el principal límite de lo que los bancos pueden prestar, es la cantidad de capital que tienen para respaldar el préstamo que están haciendo. Las directrices que dictan la cantidad de capital que debe respaldar cada préstamo están establecidas en el acuerdo conocido como Basilea II.

Haciendo banca sin ser banco

Los últimos años ha visto la proliferación de instituciones que juegan un papel similar al de la banca tradicional, en el sentido de que recogen dinero por un lado al emitir papeles comerciales, y lo prestan por el otro de forma indirecta al comprar papeles colateralizados por hipotecas o directamente hipotecas, dependiendo de su papel en la cadena. Las entidades que conforman este “sistema bancario paralelo” están compuestas por varios tipos de instituciones: bancos de inversión, hedge funds, SIV’s, entre otros.
Estas instituciones no están reguladas, y como consecuencia el capital que ellas mantienen es totalmente independiente de la cantidad de papeles comerciales que emiten, lo que ha causado que estos papeles no contaran con un respaldo suficiente en el evento de que los créditos "vayan mal". Los hay que argumentan que este capital viene representado por el “equity tranche” que todo estructurado lleva (porción de capital que soporta la primera pérdida en un estructurado), sin embargo, la historia ha demostrado que en los estructurados el “equity tranche” ha sido pésimamente calculado (asumiendo torpeza y no mala fe) por las estructuradoras. Esto ha causado una “corrida” del Shadow Banking System o del sistema bancario paralelo, ya que al empezar a presentarse “hipotecas malas”, los que compraron los papeles comerciales respaldados por estas hipotecas trataron de venderlos de vuelta a las instituciones que se las emitieron (o cualquiera que se los quisiera comprar) o simplemente no renovaron los papeles al llegar éstos a su vencimiento.

Lo importante de esto es el efecto que este sistema retroalimentado ha causado en la economía real. Como expliqué arriba, la cantidad de dinero que puede prestar un banco está limitada por su capital, pero con el "Shadow Banking", la banca tradicional pudo burlar los límites impuestos por su capital.

Un ejemplo sería el siguiente: un Banco de Inversión compra un grupo de hipotecas, las empaqueta (creando un MBS) y las vende (supongamos que el ratio es 1:1, aunque en realidad podían venderlo más caro de lo que las habían comprado debido a su “ingeniería financiera”). El Banco de Inversión luego usa ese dinero para comprar más hipotecas, volverlas a empaquetar y venderlas.


En este ejemplo la cantidad de dinero que el banco de inversión podría prestar sería teóricamente infinita. Y es infinita porque la Banca Paralela tenía una capacidad (casi) infinita de comprar hipotecas y venderlas. Este fenómeno pudo producirse por la falta de regulación mencionada anteriormente. La cantidad de dinero que tienen que poner de su bolsillo estas instituciones para soportar los estructurados que emitían no esta regulado, los niveles de apalancamiento no están regulados, el riesgo de los papeles estaba siendo mal medido (con las calificadoras de riesgo haciendo la vista gorda), etc.
Se dice que un dólar “real” de un Banco de Inversión generaba 85$ de papeles estructurados. Es decir, por cada dólar que la banca paralela podía recoger se producían 85 dólares “nuevos”.


Sin embargo, para que este circuito siga funcionando debe haber una oferta de hipotecas constante y creciente para que se sigan empaquetando y vendiendo. Esto era posible ya que este dinero creado en el Shadow Banking System encontraba su vía hasta la banca tradicional, que al vender sus hipotecas se volvía a capitalizar, dándole de nuevo la capacidad de emitir más hipotecas. Vemos de este modo que las directrices de Basilea II fueron burladas con este método. Los bancos podían emitir hipotecas de un modo indefinido ya que se volvían a capitalizar al venderlas. Debido a que los MBS eran papeles muy demandados por los clientes de la Banca Paralela, los bancos podían vender sin problemas su paquete hipotecario con una ganancia.


Es por esto que muchos se confabularon para mantener este maquiavélico circuito funcionando. Los requerimientos para otorgar hipotecas se fueron haciendo cada vez más laxos, hasta llegar al límite de dar hipotecas a gente sin trabajo, en condiciones de pago de “sólo interés”, entre otras locuras.

La avaricia llevó al sistema al colmo de, para asegurar su propia supervivencia, se le regalara dinero a la gente. Si a un desempleado sin casa le dices que le vas a dar dinero para que se compre una y no tiene que empezar a pagar el crédito hasta dentro de dos años y sólo los intereses, el desempleado dirá “¡¡claro!! ¡¡dónde firmo!!” total, ¿Qué es lo peor que le puede pasar? Quedarse sin casa? de todos modos no tenía….
El efecto de este indiscriminado reparto de dinero fue sentido por todos nosotros en inflación: energía, materias primas, capital humano, servicios, nada se salvó del efecto inflacionario.
El efecto normal de un momento de expansión económica fue amplificado por esta burbuja de crédito inmobiliario que extendió sus efectos a todos los sectores económicos. ¿O tal vez fue la expansión económica una consecuencia del sistema retroalimentado de creación de dinero por el Shadow Banking System?. El punto donde termina uno y empieza el otro es difuso y probablemente no se sepa nunca.

Fue mucha la gente de uno y otro lado del charco que se re-hipotecó para usar ese dinero en compras de coches, viajes, reformas a la casa, u otros bienes de consumo. Simplemente se estaba comprando mucho más de lo que la economía era capaz de producir.
Y bueno, la fiesta se terminó. La burbuja creada en el mercado inmobiliario que tuvo sus ramificaciones en el resto de la economía explotó, y ahora estamos precisamente en el efecto contrario. El proceso de “des-apalancamiento” y menor crecimiento que hubiera sido normal en un momento de contracción económica está siendo amplificado por la destrucción de todo el Shadow Banking System. Esos 85$ por dólar que habían sido creados están desapareciendo del sistema y esto está causando los efectos deflacionarios lógicos de esta destrucción de masa monetaria y de nuevo, nadie se salva: materias primas, energía, capital humano, todos están sufriendo un proceso deflacionario.

Los Bancos Centrales, están todos ocupados en tratar de mantener el sistema funcionando y que no se termine de despedazar, pero este trauma sin duda será una lección que no olvidarán y que ocasionará cambios en la regulación del sistema financiero.

Lo curioso es que los bancos de inversión (los que han sobrevivido) se han convertido en bancos tradicionales con el objetivo de obtener las ayudas que los gobiernos están dando a la banca. Así son, sin regulación para hacer dinero, pero no hay problemas con la regulación para recibir ayudas.

Tiempos interesantes nos ha tocado vivir. Eventos como la crisis subprime, estafas como la de Madoff, quiebras de bancos legendarios, transformarán la industria financiera en su totalidad.
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jueves, 18 de diciembre de 2008

Otro golpe a las empresas: los planes de pensiones


Las verdad, con la que está cayendo se me había escapado este "detalle", de otro de los efectos que estas caídas en las bolsas va a tener en las empresas.

Las empresas tienen planes de pensiones como parte del paquete de compensación a sus trabajadores. Los planes de pensiones pueden ser de dos tipos: 1) los que te dan una paga fija (ajustada a inflación) cuando te jubilas, 2) La que no tiene una paga pre-establecida, sino que al final de la vida activa del trabajador el rendimiento del plan de pensiones es el que va a determinar el nivel de la pensión que recibirá trabajador.

Como se puede ver, la diferencia entre la primera y la segunda es quién asume el riesgo de la paga final de jubilación. En el primer caso es la empresa y en el segundo el trabajador.

En aquellas empresas que tienen sus planes de jubilación de paga-preestablecida (defined benefit plan), la contabilidad de las pensiones es un poco complicada, y no voy a entrar a explicarla aquí, pero hay un factor relevante que hay que tomar en cuenta de ella: el "funded status".

El Funded Status, que no sé exactamente cómo traducir, pero que es el resultado de restar los activos del plan a día de hoy (lo que la empresa ha puesto en una "hucha" de bonos, acciones, entre otros) menos las obligaciones que el plan de pensiones representará en el futuro descontados al dia de hoy (la regla contable no es exactamente así, pero esa es la idea). Este "Funded Status" no puede ser inferior a un % de los pasivos totales del plan, y en caso que esto pase, la empresa debe inyectar dinero para recapitalizar el plan.


En todos los planes de pensiones de estas empresas, hay un porcentaje invertido en acciones que, con las caídas de los últimos meses, han hecho mermar los activos de los planes de pensiones de estas empresas hasta niveles en donde la empresa se verá obligada a inyectar dinero para recapitalizar el plan.

Como imaginarán, para las empresas este no es el mejor momento para inyectar dinero...
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miércoles, 10 de diciembre de 2008

La FED considera emitir deuda


Dicen que para problemas excepcionales soluciones excepcionales, y la FED está llevando esto al límite. Luego de expandir su balance de menos de 900 mil millones a más de 2 billones de dólares en apenas unos meses, la FED, para poder seguir inyectando liquidez al sistema y "esterilizar" sus efectos está considerando el emitir deuda (algo que nunca ha hecho en su historia). Esto es, por un lado imprimir billetes para los bancos que los necesiten pero por el otro retirándolos del sistema a través de esta emisión de deuda.
La FED antes ha recurrido al gobierno de los Estados Unidos para emitir deuda con el fin de recoger liquidez, pero ya el gobierno le ha mostrado su no disposición a seguir siendo el recolector del exceso de liquidez que la FED está inyectando. La gran cantidad de liquidez inyectada por la Reserva Federal (que no encuentra su via a la economía real ya que los Bancos no se prestan entre ellos y mucho menos a ningún cliente) está creando una distorsión en las letras del tesoro a tres meses que las ha llevado a cotizar a precios nunca vistos haciendo que su "yield" o rendimiento sea prácticamente 0% (El gobierno de Estados Unidos se está dando el lujo de pedir prestado gratis).
Para entender mejor los mecanismos de la Reserva Federal para inyectar liquidez les recomiendo mi post anterior El arte de inyectar liquidez, en donde explico los diferentes sistemas que ha usado la Reserva Federal en estos momentos de crisis.
Veamos cómo le sale esta jugada a la Reserva Federal.
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sábado, 6 de diciembre de 2008

Behavioral Finance



Ha medida que me he desarrollado tanto académica como profesionalmente, me he dado cuenta que la economía y las finanzas están mucho más cerca de lo que al principio parecen.



Aunque para muchos no entra en la categoría de ciencia y la califican de "conjunto de anomalías", las "finanzas conductuales" o behavioral finance son un componente tan cercano a la economía y las finanzas que es en mi opinión una rama que todo aquel profesional que se quiera dedicar a alguna de estas ciencias debe tener al menos un mínimo conocimiento. O mejor aún, para tener un conocimiento completo, corrijo, menos incompleto de finanzas o de economía, hay que estudiarlas las tres.


Behavioral Finance es la ciencia que estudia todas aquellos factores emocionales y cognitivos que ejercen una influencia en nuestra toma de decisiones financieras o de inversión.


Como ejemplo de la ineludible conexión entre las tres ciencias, hoy en día el proceso de formación de expectativas en economía de un número de variables (inflación, crecimiento, etc) es uno de los campos de investigación donde más estudios se están realizando. En este estudio del Federal Reserve de Dallas sobre la formación de expectativas, se puede ver cómo el concepto de Anchoring o "Anclaje", un concepto de Behavioral Finance, es aplicado en el estudio.

Las teorías de "mercados eficientes", son una base importante del conocimiento económico y financiero, y sin duda en el largo plazo imponen sus leyes. Sin embargo, en el corto y medio plazo (varios meses) para que estas teorías funcionen los supuestos sobre los que se basan (al menos por el momento) no son aplicables, y para complementar el conocimiento de estas ciencias hay que estudiar esos factores que provocan las desviaciones de lo que las teorías de mercados eficientes predicen. Behavioral Finance, nos ayuda a entender mejor esos factores que ocasionan que los mercados y la economía se comporte "de maneras extrañas".

Para cerrar, nada mejor que una frase de Warren Buffet: "si los mercados fueran siempre eficientes, yo no sería más que un vago pidiendo en las calles".
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sábado, 29 de noviembre de 2008

La muerte de la política monetaria

La tasa efectiva de los fondos federales o "Effective Fed Funds Rate", es el promedio ponderado al que los bancos se prestan unos a otros los fondos que tienen depositados en la reserva federal. La tasa es controlada por la Reserva Federal a través de operaciones de “mercado abierto” (open-market operations), en donde le compra bonos del tesoro a los bancos si quiere bajar la tasa (añadiendo dinero al sistema) o les vende bonos del tesoro si quiere subirla (retirando dinero del sistema).
El 6 de noviembre, la Reserva Federal modificó la forma como controla la tasa efectiva del interbancario y empezó a pagar un 1% a todos los depósitos en la reserva federal, tanto en los depósitos requeridos como en los excedentes. De este modo se elimina prácticamente el mercado interbancario y, sin malabarismos de mercado, la misma tasa que la Reserva Federal tiene como objetivo (Fed Funds Target Rate) es la que reciben los bancos por sus depósitos en el Banco Central.



Sin embargo, la tasa efectiva de los fondos federales se sigue calculando de la forma clásica, es decir, la tasa a la que se prestan los bancos entre ellos los fondos que tienen en la Reserva Federal.

Hasta aquí todo bien, ahora vamos a añadir un componente mas:
Existen agencias gubernamentales (conocidas como GSE's, siendo las más famosas Fannie y Freddie) y algunas instituciones internacionales que depositan dinero en la Reserva Federal, y que no reciben intereses por ese dinero depositado. Para estas instituciones existe un incentivo para prestar ese dinero en el interbancario a algún banco en vez de dejarlo al 0%.
Ahora pongamos un ejemplo de la forma como las GSE's y los bancos operarían bajo estas reglas:


Si eres el tesorero de un banco, y hay una GSE's que está dispuesta a prestarte al 0,20% (mejor que el 0% que recibiría), lo mas lógico es pedir prestado lo mas posible y luego depositarlo en la Fed al 1%, ganando un dinero libre de riesgo.

Las teorías de arbitraje dicen que bajo estas condiciones las GSE's recibirían una demanda descomunal por esos fondos que ellos disponen, esa demanda haría que la tasa que cobran subiera y se acercara hasta prácticamente el mismo 1% que paga la Reserva Federal (y se acabó el "free lunch").
Bueno, bienvenidos al mundo real, donde la teoría no siempre funciona (al menos en el corto plazo).

En el gráfico vemos cómo la tasa efectiva de la Reserva Federal siempre era un registro alrededor de la tasa objetivo, por lo que su promedio estaba muy cercano a esta cifra. Sin embargo, ya a partir de mediados de este año, la tasa efectiva se empezó a desviar de la tasa objetivo. Y en la actualidad, la tasa efectiva es prácticamente la mitad de la tasa objetivo. Es decir, las pocas operaciones que hay en el interbancario son a una tasa del 0,5% o menos, cuando la tasa objetivo es del 1%.

¿Por qué los bancos no están arbitrando los fondos federales? ¿Por qué no están pidiendo dinero a las GSE's para ponerlo en el FED a un seguro 1%?.

Existen varias teorías para explicar este fenómeno, pero la que mas adeptos tiene (y mas probable desde mi punto de vista) es que el RATIO DE APALANCAMIENTO de los bancos SE DETERIORARÍA. Es decir, los bancos (al menos en los Estados Unidos) están tan mal, que no están dispuestos a apalancarse más, inclusive si este apalancamiento es para lucrarse con una operación libre de riesgo como la antes descrita.
Si esto es así (y todo apunta a que lo es), el sistema financiero esta totalmente bloqueado, ya que ningún banco esta con la disposición-posibilidad de tomar el mas mínimo riesgo (ni siquiera un arbitraje libre de riesgo).

Una de las conclusiones que se pueden sacar es que, bajo este escenario, la tasa objetivo ha perdido completamente su efectividad. Ya pueden bajar la tasa a cero, es irrelevante, los bancos simplemente no se prestan.

Así que no hay otra solución más que la recapitalización. Hasta que el Estado (tanto el de allá como los de acá) no les inyecte dinero, los bancos no tendrán suficiente "campo de maniobra" para poder volver a cumplir su función en el sistema financiero. La función de obtener fondos por parte de los depositantes y prestarlo a los diferentes demandantes asumiendo el riesgo que implica esta actividad.
Para más información pueden consultar el blog del profesor Hamilton (en inglés) Econbrowser.









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viernes, 21 de noviembre de 2008

El arte de inyectar liquidez

Advertencia, este post puede resultar un poco denso, y probablemente será interesante sólo para aquellos que tienen algún interés en economía o Bancos Centrales. Si ese es tu caso, te invito a que continúes con su lectura.

Cuando ser banquero central era aburrido, la forma tradicional como los bancos centrales creaban dinero era sencilla; simplemente compraban papeles de alta calidad, comúnmente bonos del tesoro, a los bancos. El Banco Central, luego de la compra, anotaba en su balance un nuevo activo (el valor del bono del tesoro), que equilibraba anotando en su pasivo un valor igual como dinero circulante. Este procedimiento se conoce de manera coloquial como, “poner a funcionar la maquinita de hacer billetes”, ya que expande el balance del banco central.

Podemos ver un gráfico del balance general del Federal Reserve durante los años aburridos (todos los gráficos se expanden haciendo click en ellos):


En él, vemos cómo el crecimiento del Balance General fue bastante constante, y las dos principales cuentas son “Securities Held Outright” en el activo, que son principalmente bonos del tesoro norteamericano y por el lado del pasivo podemos ver que “Currency in circulation” o moneda en circulación son las dos cuentas que crecen a un ritmo constante.


A partir de los programas adoptados por Bernanke para aportar liquidez a la banca, el balance del Banco Central ha cambiado a un ritmo vertiginoso. El balance ha pasado de poco más de 900 mil millones hace apenas unos meses a más de 2000 millones en la actualidad, es decir, lo que le tomó a la economía varias décadas para absorber, Bernanke lo ha inyectado en apenas unos meses. Este cambio viene dado no sólo por el explosivo crecimiento que esta sufriendo el balance, sino también por la cantidad de líneas que le están añadiendo.




En este gráfico podemos ver como la Reserva Federal ya no sólo acepta “papeles de alta calidad”, el crecimiento por el lado del activo viene dado por la adición de una cosa llamada el “Asset-Backed commercial paper money market mutual fund liquidity facility”. No se dejen amilanar por el nombre, esto no es más que la basura que ahora admite el Federal Reserve como soporte para emitir dinero, y que está compuesto por esos activos estructurados respaldados por hipotecas que según algún estudioso en el Federal Reserve él considera de la “más alta calidad”.
Creo que no es necesario recordar que los problemas que está sufriendo el sistema financiero mundial son causados precisamente por haberse dejado engañar por los bancos haciendo creer a muchos inversionistas que estaban comprando papeles “de alta calidad”. Otros factores que han expandido el balance general están en la sección “other Federal Reserve Assets” (otros activos de la Reserva Federal).




Lo más curioso viene por el lado del pasivo. Podemos ver que la cantidad de “currency in circulation” (moneda en circulación) permanece de manera constante, y lo que cuadra el balance es una nueva línea llamada “U.S. Treasury supplementary financing account” (Cuenta de financiamiento suplementario del Tesoro Norteamericano).

La mecánica para incluir esta "financiación complementaria del tesoro norteamericano" es interesante: Bernanke, para no expandir de modo explosivo el circulante, ha recurrido al tesoro norteamericano para que retire liquidez. Para ello, el Tesoro Norteamericano emite una cantidad de letras, pero en vez de usar ese dinero para sus gastos, los deposita (los pone a dormir) en la Reserva Federal.

Sin embargo, en todo hay un límite. El Gobierno Norteamericano ya tiene bastantes deudas que pagar, y ya le ha dicho a la Reserva Federal que no va a seguir drenando liquidez del sistema emitiendo deuda (bueno no lo ha dicho así exactamente, pero el espíritu es el mismo).

De modo que la Reserva Federal tiene que recurrir a otro método para “esterilizar”, como dicen los economistas (que no lo soy) la cantidad de dinero que está inyectando en el sistema. Para ello, la fórmula que ha elegido Benny es pagando intereses a todos los depósitos en la Reserva Federal.

Para aclarar un poco este paso, es bueno informar que antes de la crisis (y seguramente luego que pase también), la Reserva Federal sólo pagaba intereses sobre el dinero que los bancos estaban requeridos a depositar en la Reserva Federal (required reserves).

Las "reservas requeridas", también conocidas como "encaje legal" o "coeficiente de caja" es un porcentaje de los depósitos exigibles de los depositantes. Este porcentaje es de un 10% en los Estados Unidos, y del 2% en la Eurozona.

Todos los depósitos por encima de la “reservas requeridas”, no recibían intereses. De este modo los bancos preferían prestar ese dinero a otros bancos en el overnight o interbancario (a la “tasa Federal Efectiva”), o simplemente invertirlo en cualquier otra cosa que les diera algún rendimiento superior a ese 0% que le ofrecía la Reserva Federal.

Ahora resulta que, desde el 6 de Noviembre, Bernanke para drenar liquidez está pagando el 1% en las reservas excedentarias (lo mismo que cobran las reservas requeridas, o lo mismo que la Reserva Federal tiene como objetivo en la tasa overnight) .

Al pagar lo mismo en las reservas excedentarias que en las requeridas, Bernanke lo que está haciendo es tratar de resucitar al muerto dándole palos en la cabeza. No puedes tratar de estimular la liquidez del sistema terminando de matar el interbancario (lo que de facto ha pasado al pagar en las reservas excedentarias lo mismo que la tasa objetivo del interbancario). El gráfico que muestra el explosivo crecimiento de las reservas totales de los bancos en la Reserva Federal es elocuente.


Algunas conclusiones:

- El dólar debería sufrir: no tanto por la inyección de liquidez (a menos que no la puedan seguir esterilizando, aunque Bernanke probablemente renunciaría antes de una acción como esa), sino por que el dólar ya no está respaldado por los "súper seguros" bonos AAA bonos del tesoro, pues ahora hay una buena cantidad de basura en el balance de la reserva federal que se supone “respalda” el circulante.


- Bernanke sigue inyectando liquidez a los Bancos que la necesitan, y sus instrumentos para “esterilizar los efectos” se le agotan. El campo de maniobra de la Reserva Federal en estos momentos es muy pero que muy reducido


- Seguimos en “jaque-mate”, por un lado inyectando liquidez, pero por el otro matando el interbancario para drenarla. La política monetaria es ya de poca utilidad y los bancos no tienen otra opción más que el gobierno.


- El efecto en la inflación es complicado de predecir, por un lado tienes una emisión de papel respaldada por basura (efecto inflacionario), pero por el otro lado tienes todo el sistema “bancario fantasma” (shadow banking system) desapareciendo del planeta (esto requeriría otro post aparte) y un des-apalancamiento global (efecto deflacionario). Si me fuerzan a apostar, creo que el efecto deflacionario gana.

Esperemos que la recapitalización que los gobiernos están haciendo del sistema financiero empiece a surtir efecto, antes de que el sistema termine de colapsar.

Y bueno, ya el post es más largo de lo quisiera, espero que su lectura les haya aportado un poco de más luces sobre lo que esta ocurriendo en estos tiempos turbulentos (a mi el escribirlo sí que me las ha dado).






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sábado, 15 de noviembre de 2008

El ERP implícito en máximos

En mi post anterior, expliqué brevemente lo que es el Equity Risk Premium o la prima de riesgo del mercado. Una de las varias formas de estimar el ERP es calcular el ERP implícito. Aunque no soy muy amigo de este método para estimar el ERP, en mi opinión el ERP implícito es mucho más útil para determinar la valoración general del mercado.

Un ERP implícito que se desvíe demasiado de su histórico indica que un mercado está o muy caro o muy barato. Si el ERP implícito es muy bajo esto indica que el mercado está muy caro, ya que el precio está descontando flujos de caja a una tasa muy baja. Por el contrario si el ERP implícito es muy alto, esto indica que el mercado está muy barato, ya que está descontando los flujos de caja futuros del mercado a una tasa muy alta.







En el gráfico, construido por el profesor Damodaran, podemos ver como el ERP implícito del mercado se ha disparado por encima del 6%, esto es más de 25-50% por encima ERP implícito histórico dependiendo si usamos el histórico desde 1928 o el histórico desde 1960.




Esta es otra medida para justificar que el mercado está muy barato, y que estamos en presencia de la que es posiblemente una de las mejores oportunidades de nuestras vidas para entrar en la bolsa.


Por supuesto, el corto plazo será complicado, lleno de volatilidades y sorpresas. Pero para todos aquellos que tengan paciencia, y hagan bien su tarea de escoger empresas que realmente tengan valor, serán recompensados en el futuro.

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sábado, 8 de noviembre de 2008

El Equity Risk Premium

Un concepto fundamental en valoraciones de empresas es el Equity Risk Premium, o en mi traducción libre la "Prima de Riesgo del Mercado". Esta prima es el rendimiento extra que le pedirá un inversionista al mercado de valores por invertir en él en comparación a invertirlo en un activo libre de riesgo como lo son los bonos del tesoro (aunque se debate un poco en los últimos días que sean libres de riesgo ).



El Equity Risk Premium es un componente fundamental en la determinación de la tasa a la que hay que descontar los flujos de caja de una empresa. Para los que quieran más información sobre esto hay muchos libros de finanzas en donde explican el CAPM, su metodología y uso.



El problema con el Equity Risk Premium, es que es un número que ocurrirá en el futuro y por lo tanto no se conoce a priori. Historicamente podemos calcular cuánto ha sido el ERP observado, pero éste número ha variado mucho a través del tiempo:



En el gráfico vemos los rendimientos históricos del índice S&P500 y de los bonos del tesoro norteamericano. Si hacemos el promedio desde 1928 hasta el 2007 el ERP observado ha sido 6,42%. El ERP observado de los últimos 40 años ha sido 4,33%, y si calculamos el de los últimos 10 años este se reduce al 2,68%.





Un método utilizado para medir el ERP son encuestas como esta que hace la Universidad de Duke y en donde se le pregunta a una muestra importante de profesionales financieros cuál será en su opinión el rendimiento de las acciones por encima del de los bonos del tesoro. Vemos que el ERP esperado se ha mantenido en torno al 3,5%.



De esta breve introducción al Equity Risk Premium lo que me interesa es que quede claro su concepto. Conocer el número exacto no sólo es imposible, sino que es innecesario. Lo importante es usar una metodología consistente a la hora de valorar y usar rangos de confianza para determinar la sensibilidad de una valoración al cambiar las diferentes variables que intervienen en ella.
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viernes, 31 de octubre de 2008

Aprendiendo de Sacyr

 Sacyr es el ejemplo clásico del tipo de empresa cotizada en la que yo nunca invertiría. A todos aquellos infortunados que se hayan quedado con acciones de esta compañía "esperando el rebote" o algo por el estilo, creo están aprendiendo de la manera más difícil una de las lecciones que da el mercado.

¿Por qué yo nunca invertiría en Sacyr?

Sacyr es una empresa en donde el inversionista minoritario tiene todas las de perder:

En las compañías donde el "free float" (acciones que se cotizan libremente en el mercado) es superior al 50%, el mercado tiene la posibilidad de comprar compañías donde la dirección es mediocre y añadirles valor al cambiar la directiva por una más competente. Sacyr, es una de esas compañías (muy comunes en la Europa continental), donde la cantidad de acciones que pueden comprarse libremente en el mercado nunca serán las suficientes para obtener el control y cambiar a una directiva mediocre. Así que el accionista minoritario está condenado a poner toda su fe en que la directiva será capaz de llevar el negocio de forma óptima, y lo más importante, que los rendimientos del negocio serán usados de la "mejor forma".

¿Y cuál es la "mejor forma"?, a los inversionisas nos gusta que cuando la empresa no pueda reinvertir las ganancias en el propio negocio, pues que nos entreguen ese dinero en forma de dividendos. Ya nos encargaremos nosotros de reinvertirlo de la forma que consideremos más conveniente.
En el caso de Sacyr, ellos tenían un excedente que no podían reinvertir en el negocio y han decidido invertir en un negocio totalmente inconexo a su actividad.


En la operación de Repsol, invirtieron 1500 millones de Euros, y pidieron un préstamo de 5000 millones de Euros para una inversión total de 6500 millones de Euros (redondeando cifras por supuesto, millones más millones menos). Compraron a un precio promedio de 26,71 euros por acción, y al cierre del viernes pasado las acciones de Repsol cerraban a 14,84. Ya prácticamente durante el cierre, Ecuador le comunica a Repsol que rescinde su contrato de explotación en ese país.
La situación se complica para Sacyr porque los bancos están ya muy nerviosos por el préstamo de 5000 millones para comprar un activo que hoy en día vale 3500 millones. El hueco de 1500 millones lo están garantizando con sus acciones de la inmobiliaria Testa, que hoy en día valen menos de 2000 millones de Euros.

Si Repsol sigue bajando en bolsa, tendremos que ver cómo Sacyr va a cumplir con el banco para garantizar su préstamo.
En definitiva, y para no extenderme más, Sacyr en vez de devolverle el dinero a sus accionistas, decidió invertir con un fuerte apalancamiento en un negocio que no conoce, en el que no conseguía ningún tipo de sinergias y no conocía o no supo calibrar bien el riesgo.

Son varias las empresas en Europa que invierten de este modo, donde el interés del accionista minoritario es totalmente obviado y sus directivos son movidos por otros motivos aparte del de maximizar el valor del accionista. Es por esto, que yo nunca invierto en empresas del tipo de Sacyr.
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sábado, 25 de octubre de 2008

El error de Greenspan

Ante todo, debo aclarar que soy un gran admirador de Alan Greenspan. Bajo su mandato en el Federal Reserve la economía norteamericana vivió el período de más alto crecimiento con la inflación más baja vista durante mucho tiempo, y posiblemente su historia. El que reconozca sus errores lo honra aún más.

Hace poco, Alan Greenspan, ex Chairman de la Reserva Federal Norteamericana declaró: "Aquellos de nosotros que pensamos que es del interés propio de las compañías el proteger el interés de sus accionistas, yo entre ellos, estamos en estado de incrédula sorpresa".

Todavía estamos mareados de las vueltas que nos está dando el huracán, y mareados es muy difícil hacer un diagnóstico cierto de lo que ha pasado para llegar a esta situación y mucho menos para tomar las medidas necesarias. Sólo la neutralidad y frialdad que dan el tiempo nos ayudarán en un futuro a estudiar de una forma más académica los eventos que nos han llevado a esta situación.
Unos, como la escuela Austríaca, dicen (con su buen grado de razón), que la crisis fue fomentada precisamente porque no existe un verdadero "libre mercado". Que el hecho de que el Federal Reserve controle las tasas a corto plazo mediante sus mecanismos es un factor desestabilizador de la economía.

Por otro lado están los neo-reguladores, que piensan que la solución de todo es ponerle un ojo a todo lo que se hace.

Cierto que una regulación más férrea probablemente hubiera evitado este desastre, pero también es cierto que hubo factores que distorsionaban el libre mercado que ayudaron a fomentar la burbuja.

Un ejemplo son esos monstruos amorfos conocidos como Fannie y Freddie, cuyo propósito era precisamente distorsionar el mercado. Otro factor distorsionador son las calificadoras de riesgo, un oligopolio que funciona en claro conflicto de intereses.
Así que el "libre mercado" no estaba tan libre, aunque tampoco está claro que liberarlo completamente hubiera evitado esta crisis.

Probablemente la solución, como siempre, está a mitad de camino. Esto que estamos viviendo, más allá de crisis, es uno de esos eventos que generan un trauma lo suficientemente importante como para repensar el sistema vigente.

El error de Greenspan es el error del sistema, "asumí que las organizaciones trabajaban en su propio interés".
Si las organizaciones fueran entes independientes que se preocuparan por su supervivencia, esto no hubiera ocurrido. El problema es que las organizaciones están compuestas de personas, y las personas (o al menos los protagonistas de esta historia) no piensan en la "supervivencia de la compañía". Las personas que estaban a cargo del sistema financiero durante la historia reciente pensaron en su propia supervivencia, y prefirieron obtener unos bonos anuales de varios millones de dólares, aunque al hacerlo comprometían la viabilidad de la compañía en el largo plazo (no creo que sus pretensiones hayan sido cargarse al sistema financiero por completo).
Desgraciadamente (o afortunadamente), son las "acciones humanas" y no las "acciones de las compañías" las que conforman la economía.
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viernes, 24 de octubre de 2008

Si vacas lo estructuran, nosotros lo calificamos

El papel de las calificadoras de riesgo ha sido de suma importancia en esta crisis financiera que en estos momentos nos afecta a todos. Como ya expliqué en un post anterior, los inversionistas no tenían acceso a información para poder delimitar el riesgo de los productos estructurados que estaban comprando. Es por esto que se fiaban de las agencias calificadoras (Standard&Poor's, Moody's, Fitch) para asignarle el riesgo que cada estructurado tenía.


El problema es que las calificadoras estaban en conflicto de intereses. Mientras más estructurados se vendían, más dinero ganaban, y los estructurados se vendían mejor a medida que más alta hubiera sido su calificación.

Está claro que en estos momentos la prioridad está en salir de la crisis, y en tomar las medidas necesarias para hacerla lo más llevadera posible. En cuanto se calmen las aguas, no duden que los afectados le cobrarán a estas calificadoras su responsabilidad en esta debacle.

Ya el miércoles de esta semana, el comité de supervisión y reformas gubernamentales de los Estados Unidos, tuvo una audiencia con estas calificadoras para empezar a indagar sobre su probable mala práctica a la hora de asignarle un calificación de riesgo a los productos estructurados. De la audiencia, lo más elocuente es una conversación, develada por un congresista, en un chat privado entre dos empleados del departamento de calificación de estructurados de S&P:
-Empleado 1: Por cierto, esta estructuración es ridícula.
-Empleado 2: Lo sé, el modelo no captura ni la mitad del riesgo.

-Empleado 1: No deberíamos darle una calificación.

-Empleado 2: Nosotros calificamos TODOS los estructurados. Podría haber sido estructurado por vacas, nosotros lo calificamos.
-Empleado 1: Hay mucho riesgo asociado con él. Yo personalmente no me siento cómodo firmándolo como miembro del comité.


Por supuesto, el producto en discución a final obtuvo una calificación por parte de S&P.


Muy elocuente es también la declaración de un ex-empleado de S&P cuando en el 2001 le pidieron que calificara un estructurado sobre un paquete de hipotecas. Cuando el empleado le pidió a su superior que le entregara información sobre los créditos que conformaban el estructurado, éste le respondió que esto "no era razonable, ya que las estructuradoras (principalmente bancos de inversión) no tienen esa información, pero que de todos modos el producto DEBE CALIFICARSE. Es tu responsabilidad producir un estimado del riesgo y desarrollar un modelo para hacerlo".

En definitiva, que ni las calificadoras sabían lo que calificaban. Eran un componente más en la línea de producción donde ellos simplemente estampaban su sello.


El sistema estaba corrompido desde su inicio, no puedes poner a calificar a quien recibe dinero si el producto se vende. Si el riesgo hubiera sido asignado DIRECTAMENTE POR LOS INVERSIONISTAS, esto no hubiera pasado. Las calificadoras de riesgo han usado su posición de oligopolio para obtener ganancias hasta el máximo (el margen bruto de Moody's es superior al 50%).
Para estas agencias, está claro que de tanto exprimir la gallinita de los huevos de oro han terminado por matarla.
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sábado, 18 de octubre de 2008

Profundizando en el E-Re spread

Ayer, en mi post de El miedo es libre, buscaba un equivalente al TED spread para Europa, lo que me llevó a calcular el E-Re spread, que es el spread entre el Euribor (lo que se cobran los bancos entre ellos), y la tasa Repo. Esta tasa es la que se cobran los bancos entre si en operaciones Repo, y es una tasa menor que el Euribor porque el Repo está garantizado por un colateral (deuda) emitido por un gobierno Europeo (lo que en otros tiempos era "libre de riesgo"). Por esto el E-Re spread es un equivalente al TED spread, al ser un indicador que mide el riesgo que el mercado le asigna a prestarle a los bancos (comparado con prestarle al gobierno). El TED lo mide para los Estados Unidos y el E-Re para Europa.



Cometí un error ayer al usar el E-Re de dos semanas para compararlo al TED, ya que éste es a 3 meses. Y como vemos en el gráfico adjunto, los resultados son bastante diferentes dependiendo del tiempo al que nos referimos. (todos los gráficos se pueden ver en grande haciendo click en ellos).





Vemos en el gráfico como el spread era bastante bajo antes de que todo empezara a derrumbarse, y a partir de Agosto del año pasado se disparó con picos observados en los últimos días. Vemos sin embargo, que desde el pico (observado el 13 de Octubre), el spread ha bajado bastante más para el Repo a una semana que para el Repo a tres meses, que a su vez ha bajado más que el Repo a un año. El spread resaltado (en marrón) es el equivalente al TED spread, ya que es a tres meses.


Este gráfico es bastante esclarecedor. En él vemos la diferencia entre el E-Re a doce meses y el E-Re a una semana. Vemos como la diferencia de estos spreads era bastante constante antes de la crisis, manteniéndose en el rango de los 3-6 puntos básicos. Luego de la crisis, vemos que esta diferencia se ha mantenido en constante crecimiento llegando al pico de este viernes de más de 160 puntos básicos. La forma de leerlo es la siguiente: aunque el nivel general de todos los spreads ha aumentado desde la crisis, los bancos están cada vez más renuentes a prestarse a largo plazo que a corto plazo. La data nos indica que el mercado asume que es cada vez más probable que una institución quiebre a medida que alargamos el plazo, y que con la información diaria (prensa, rumores, boca a boca, etc) es más fácil pronosticar si una institución va a quebrar en los próximos días (tengo mis reservas con respecto a lo parece que "piensa" el mercado).

Como en mi post de ayer, la data parece sugerir que hoy en día los bancos desconfían más que nunca los unos de los otros, el interbancario sigue paralizado y el crédito está congelado. Seguimos en el camino de más caídas de instituciones financieras, y si las cosas no cambián, es sólo cuestión de tiempo.
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viernes, 17 de octubre de 2008

El miedo es libre

Europa y los Estados Unidos han hecho todo lo posible por devolver la confianza al sistema financiero, en mi opinión, la más importante fue la de garantizar el interbancario, tratando de ese modo que los bancos tengan más confianza de prestarse entre sí, y poder movilizar el dinero por el sistema de nuevo.

Sin embargo podemos ver en este gráfico de Bloomberg.com, en donde se muestran los depósitos de los Bancos en el Banco Central Europeo, que la medida no ha sido efectiva para movilizar el dinero en el sistema. Por el contrario, más que nunca los Bancos tienen sus depósitos en el Banco Central, renunciando a una tasa más atractiva que podría otorgar el interbancario. (Todos los gráficos pueden verse en grande haciendo click en ellos)


Esto evidencia que la confianza no ha regresado al sistema, o al menos todavía no. Si esto es cierto, las medidas no han sido efectivas ya que el sistema financiero sigue en su estado de parálisis.






Fíjense en este gráfico del spread entre el Euribor a dos semanas con el Repo (garantizado por el Banco Central) a dos semanas.
Este spread (E-Re) que usaré como equivalente Europeo del TED spread, puede leerse también como un termómetro de desconfianza. Puede usase como otra medida de la desconfianza entre los bancos porque es la diferencia en el tipo de interés de los préstamos respaldados por la banca y la del repo que está respaldado por un colateral libre de riesgo. Podemos ver que este spread (aunque está mejor que hace unos días) sigue en niveles de "emergencia".





Algo parecido vemos en el TED spread, que mide prácticamente lo mismo en la banca Norteamericana (gráfico vía Bloomberg.com).



Lo que se deduce, es que la situación ha cambiado poco de la que había antes de las reuniones de emergencia, y que los efectos en la economía mundial serán bastante negativos. Sin crédito no hay consumo, y de ahí podemos seguir el hilo que lleva a la recesión mundial.




Las medidas al menos están teniendo un efecto positivo, el Euribor está bajando por lo que las hipotecas de los Europeos que estén atadas a esta referencia en un futuro puede que empiecen a sentir un alivio. Digo en un futuro porque los que ajusten anualmente su tasa hoy, aún sufrirían un aumento en su gasto por hipoteca, ya que el Euribor hace un año estaba aproximadamente 60 puntos básicos (0,60%) más barato de lo que lo está hoy.





En la situación actual, el que el interbancario se "desparalice", es probable que tenga un efecto positivo para los bancos, pero dudo mucho que lo tenga para las personas. El que el interbancario vuelva a fluir puede que salve a algunas de las entidades que están en la lista de instituciones por quebrar o por "fusionarse", pero ningún banco va a prestarle al público en general cuando los impagos crecen a los ritmos que están creciendo. Es normal que los bancos pongan condiciones más estrictas para otorgar créditos en momentos en que las perspectivas económicas son negativas. Y sí, las condiciones empeoran precisamente porque la banca no otorga créditos.
Podemos ver con esto que el factor más importante en la economía y finanzas sigue siendo la manera como se comportan sus actores, sus expectativas y el modo como se las forman.


La pregunta es, ¿por qué los bancos no se están prestando entre ellos si estos préstamos están garantizados por el gobierno?. La respuesta es muy sencilla, el miedo es libre.
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jueves, 9 de octubre de 2008

Crisis = Oportunidad

Para dar una nota un poco más positiva en los difíciles momentos en los que se encuentra la industria de la que formo parte, me parece importante resaltar la que posiblemente podría ser la mejor oportunidad de su vida para entrar en los mercados de renta variable.

Históricamente, la renta variable (invertir en bolsa) da rendimientos superiores a los de invertir en renta fija. Esto es cierto por la ley fundamental financiera que nos dice que a mayor riesgo mayor es el retorno. Aunque esta máxima no se cumple a rajatabla en el corto plazo, en el largo plazo no se debe dudar de su efectividad. Este retorno "extra" que da la renta variable con respecto a la renta fija es lo que se conoce en Inglés como el "Equity Risk Premium" y es un concepto fundamental que se usa en valoraciones de empresas entre otras cosas.


Podemos ver en este gráfico publicado en EconomPic Data que en los últimos casi 12 años, el retorno de la bolsa americana ha sido menor que el retorno de la renta fija (medida por el Lehman Aggregate Bond Index).


En estos momentos son varias las oportunidades que hay en renta variable para encontrar compañías cotizando por debajo de sus activos netos (valor de mercado de los activos menos la deuda), o con precios que descuentan escenarios irrealmente pesimistas en el futuro.

Así que en vez de lamentarse, entregarse al alcohol y decidir que esto de las acciones no es lo suyo, lo que recomiendo es hacer la tarea, buscar esas joyas penalizadas en los momentos de pánico o buscarse un gestor de confianza que se encargue de esta tarea por usted. Le garantizo que me lo agradecerá en el futuro.
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miércoles, 1 de octubre de 2008

Medidas contra la crisis: esconder la cabeza


Una de las proposiciones de varias personas para combatir la crisis en los Estados Unidos es la de suspender la regla contable del "Fair Value" FASB 157.

¿Qué es esta regla?, es una regla amplia, pero para lo que nos interesa en este momento, en ella se obliga a todos lo bancos que publican sus estados financieros bajo las reglas GAAP (los Estados Unidos), a ajustar tanto sus activos crediticios (créditos otorgados), como su portafolio de estructurados (MBS, ABS), a precios de mercado.

Con la caída de los precios de los MBS, y de la calidad de su cartera de créditos, los bancos han tenido que ajustar contablemente estos valores (asumir pérdida contable) comiéndose su capital. Como ven, no hay cash flow involucrado hasta el momento. El problema es que los bancos deben mantener un capital mínimo por cada Dólar o Euro prestado. Así, por ejemplo, 100 Euros prestados que son clasificados como de "alto riesgo", deben estar respaldados por 100 Euros de capital. El ratio disminuye a medida que el riesgo del crédito sea menor.
Vemos que otro factor que resultó completamente erróneo se toma en cuenta a la hora de determinar el capital que un banco debe mantener: el riesgo crediticio.

Ahora resulta que hay mucha gente que culpa a la regla contable del Fair Value como una de las causas de la crisis financiera. Seguro son los mismos que hicieron lobby contra las calificadoras para que no le bajaran la calificación crediticia a muchos de los instrumentos que estos bancos tenían en su cartera.

El principio que usan para atacar el Fair Value es el mismo que le he escuchado a mucha gente que se aferra a acciones que han perdido su valor pero que "hasta que no vendes no pierdes".

El abogar por una medida como esta es desconocer la fuente misma del problema, esto es, la desconfianza que existe actualmente en el sistema financiero. Cualquier medida que opaque aún más lo que ocurre en el mismo (como esta proposición), no hará más que generar aún más desconfianza y agravar la crisis.

Que fascinante es el mundo de la economía y las finanzas. Para mi su principal atractivo es que es una constante interacción entre la razón y las pasiones humanas. Ver como presidentes de corporaciones, congresistas y demás gente educada, veterana y de altos grados de responsabilidad recurren a "esconder la cabeza" como mecanismo de defensa me parece simplemente fascinante.


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lunes, 29 de septiembre de 2008

La madre de todos los rescates (rechazada)


Una breve explicación del plan para el "rescate" del sistema financiero norteamericano que fue rechazado hoy por el congreso de los Estados Unidos.

El Tesoro Norteamericano iba a obtener una línea de crédito con la que podría comprar hasta 700 billones (en Inglés) de hipotecas y otros créditos malos. Esto posibilitaría a la banca sacar estos activos de su balance (unos activos que cada día valen menos). Esto era muy importante ya que la banca de este modo dejaría de desangrarse, ya que cada vez que tienen que bajar el valor de los activos hipotecarios en su balance, tienen que cubrir esta desvalorización con dinero que ya se les ha acabado, y que ningún inversionista está dispuesto a financiar (como varios al principio hicieron al no conocer la magnitud del problema).

Algo que todavía no está muy claro, y probablemente fue uno de los factores que impulsaron a un voto negativo de la propuesta, era cuánto iba a pagar el Gobierno por esos créditos, muchos asumían que iba a sobre-pagar y otros abogaban por que el Gobierno pagara precios de mercado.

El supuesto de los que abogaban por sobre-pagar, es que el contribuyente norteamericano a la larga no se vería afectado, y por el contrario, saldría con una ganancia, ya que estos instrumentos en estos momentos están muy por debajo de lo que sería un "fair value", o que en definitiva, el precio asume que tanto los precio del colateral (las casas) y los malos pagadores serán mejores de lo que asume el precio actual de mercado. Se asumía mucho aquí cosa que me preocupaba ,y al parecer, a muchos Republicanos del Senado también.

Los que abogaban por precio de mercado, argumentaban que el contribuyente no debería pagar un precio diferente al precio de mercado ya que el mercado es el que dicta el fair value (de nuevo, el problema es que nadie sabe en realidad el fair value de un estructurado de estos, ni el mercado, ni los bancos, ni nadie).

El plan le daba al secretario del Tesoro Paulson mucho poder para intervenir en los mercados, algo que a los Republicanos de la vieja escuela les costó aceptar.

De todos modos, con plan de rescate o no, el problema de fondo no se cura. El problema de fondo es que unos activos (las casas en Estados Unidos principalmente) fueron inflados por una avalancha de créditos otorgados de forma irresponsable (por una infinidad de razones, algunas expuestas en mi post sobre las calificadoras). Esto a dejado al sistema financiero en estado crítico, y el crédito ha pasado de ser sobre-otorgado a ser sub-otorgado (otros países Europeos me vienen a la mente que reunen estas características con su normal retraso en el ciclo con respecto a Estados Unidos).

Este tipo de medidas no son la panacea, hacen que el ajuste sea un poco menos doloroso, pero no lo evitan. Que nadie piense que una crisis de este tipo puede "curarse", esto se navega hasta llegar a aguas más calmadas y en el proceso son muchas las barcas que naufragan.

Si vemos la reacción del mercado, pareciera que el plan ya no le gustaba al mercado desde el principio (no creo que estuvieran adelantando un voto negativo, en mi criterio nadie se lo esperaba). Claramente al mercado le ha gustado aún menos que el plan se rechazara.



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martes, 16 de septiembre de 2008

Termómetro de desconfianza

Para todos los que estén interesados en conocer el termómetro de desconfianza que tienen los bancos entre sí, los invito a seguir el "TED spread". Este índice se construye restando el tipo del futuro del Eurodolar de tres meses con el US T-bill de 3 meses (entiéndase, comparar lo que los bancos se cobran entre si menos un activo "libre de riesgo" como el T-Bill). La manera de leerlo es que contra más grande es el spread, eso significa que más grande es la desconfianza de los bancos entre si (por lo que están menos dispuestos a prestarse dinero entre si y a menor oferta de dinero pues sube su precio).


En este gráfico que nos llega via bloomberg.com: http://www.bloomberg.com/apps/cbuilder?ticker1=.TEDSP%3AIND vemos como antes de la crisis que empezó el verano del año pasado, el TED spread estaba en el rango de los 25-50 puntos básicos (1/100 puntos porcentuales), luego se disparó a más de 200 p.b. cuando estalló la crisis y se ha mantenido prácticamente por encima de 100 p.b. durante casi toda esta crisis. Luego de la tormenta de ayer este spread se ha vuelto a poner en picos por encima de los 200p.b.

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jueves, 11 de septiembre de 2008

Con sello de garantía (y otras falacias)


En este post quiero hablar sobre uno de los principales responsables de la crisis financiera que está sufriendo la economía mundial: las agencias de rating o agencias calificadoras.

Para enmarcarlas brevemente, las agencias de rating son aquellas que le dan una calificación a un bono dependiendo del riesgo que este bono conlleva. La calificación más alta es la "AAA" que significa que la compañía no tiene prácticamente ningún riesgo de default y la calificación más baja es la "CCC" con un alto riesgo de que la empresa emisora del bono quiebre y no puedas cobrar tu dinero.
Las tres principales agencias tienen prácticamente la totalidad del mercado, con Moody's y Standard&Poor's concentrando aproximadamente el 80% del mercado y Fitch con un 10% (aunque con tendencia creciente). Normalmente (como es de esperarse), existe muy poca o nula diferencia entre las tres agencias en cuanto al riesgo que le otrogan a un crédito.

El perverso sistema:

El problema viene en cómo estaba montado todo el proceso de generación de crédito. Resulta que la agencia calificadora recibe el dinero de otorgar un rating de la misma compañía en estudio, es decir, supongamos que yo soy la compañía "ACME" y voy a sacar un bono al mercado. Yo tengo que ir a Moody's y pagarle para que le de un rating a mi ACME bono. Ya con esto se ve que hay un claro conflicto de intereses.
En un perverso círculo vicioso, los famosos estructurados (MBS, ABS, entre otros), son emitidos por los bancos de inversión, ellos les pagan a las agencias de crédito para que le pongan un rating, la agencia calificadora lo avala con un buen rating (en parte porque contra mejor es el rating mejor se vende), y más estructurados se pueden hacer para venderles a los inversores.
¿Cómo ha sido posible que entre los bancos de inversión y las agencias de crédito nos hayan metido el mayor fraude de la historia (vendiendo miles de millones de basura con un rating AAA)?, pues como en toda gran catástrofe, no es un solo factor, pero una confluencia de factores:
  • Estos productos son de muy difícil valoración, hay que estimar muchas cosas al mismo tiempo: comportamientos de los defaults ante diferentes escenarios de tasas de interés, prepagos, entre otras muchas cosas (yo nunca he valorado un estructurado de este tipo, por lo que hablo sólo por la teoría que conozco).
  • Como se ve, es "un grupito" el que ha montado esto. Las calificadoras son tres y los Bancos de Inversión son unos pocos también (cada vez menos).
  • Son instrumentos negociados "OTC", es decir, no se negocian abiertamente en una bolsa. Al no ser negociados en un ente regulado, su precio de mercado no es transparente.
  • Existía una clara asimetría en la información. Los inversionistas no sabían la calidad real de los papeles empaquetados en el estructurado, por lo que se fiaban de las calificadoras (que a su vez eran pagadas por los Bancos de Inversión).
  • La calificadora tenía un fuerte incentivo para poner una calificación superior a la real, ya que la calificación incidía directamente en la capacidad de generar más negocio (por regulación, las aseguradoras, bancos, entre otros, sólo pueden invertir en papeles de una alta calificación).
  • Y la razón más importante, ¡¡todos hacían dinero!!
Me acuerdo de una conversación que tuve hace ya más de dos años (esto fue en Boston, en los Estados Unidos) con un estructurador de estos instrumentos de un Banco de Inversión muy importante.

- P.N.: ¿Pero cómo es posible que sigan vendiendo MBS con esos perfiles de apalancamiento?
- Estructurador: ¡¡No importa!! los clientes lo que quieren es Yield (interés). "Dame Yield" es lo que piden las aseguradoras y todos los demás. Nosotros sólo los servimos.

Aunque todos eran consientes de que la burbuja que se estaba formando era insostenible y de que cuando explotara sería feo (al menos yo, y los de mi entorno éramos consientes); en ese momento TODOS estaban haciendo dinero, los clientes, las estructuradoras, las agencias, todos. Y cuando todos hacen dinero a esos ritmos la CODICIA se apodera de los actores.

Aunque ya poco a poco se van levantando voces y dedos acusadores hacia las agencias calificadoras, me parece que todavía no les ha pasado nada comparado a su grado de responsabilidad en este desastre. No me extrañaría (y ojalá así pase), que como sucedió con la industria tabacalera, empiecen a salir demandas millonarias contra las calificadoras por ocultar información. Digo ojalá porque estas agencias tienen que desaparecer. El riesgo de un instrumento financiero debe ser determinado por el mercado (los inversionistas), y toda la información que ayude a determinar el riesgo de los instrumentos en los que se invierte debe ser expuesto a los inversionistas, no a ninguna agencia.

Como se ve, no ha cambiado nada bajo el sol, "greed and fear" (codicia y miedo) es lo que sigue moviendo a los mercados (y a la economía). Hemos pasado de un estado de codicia generalizado a uno de miedo generalizado, y ya saben lo que dicen los grandes sobre estos ciclos: "Sé codicioso cuando los otros tienen miedo, y ten miedo cuando los demás son codiciosos".
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sábado, 6 de septiembre de 2008

La madre de todos los rescates



Ya es "cuasi" oficial. Esos monstruos de la naturaleza, engendrados por una mente como la de los gringos llamados Fannie Mae y Freddie Mac, van a ser "nacionalizados".

Para los que no conozcan estas entidades, una breve explicación:
Fannie Mae y Freddie Mac son compañías Norteamericanas que compran las hipotecas de los bancos Estadounidenses, las empaquetan y luego las venden a inversionistas de todo el mundo. Esto le inyecta dinero a los bancos, que pueden usar este dinero para volver a prestar dinero en nuevas hipotecas, Fannie y Freddie las compra y así sigue el ciclo. Si Fannie y Freddie dejan de comprar estas hipotecas, esto dejaría al mercado hipotecario "seco", los bancos no podrían prestar como antes, o al menos, los costes serían mucho mayores.

Los llamo monstruos de la naturaleza porque son entes mixtos, entre privados y públicos. Por un lado tienen inversores privados que buscan el lucro, pero por el otro lado tienen una línea de crédito con el tesoro norteamericano (que nadie más, que no sea un Government Sponsored Entity tiene). En definitiva, monstruos mal concebidos que como todos los defectos de la naturaleza, el tiempo se encarga de eliminar.


En este desactualizado gráfico producido por el NY Times vemos la magnitud de las potenciales pérdidas que tiene que cubrir el ciudadano medio Norteamericano. En esta gráfica, el total de créditos que Freddie garantizaba era de 2.1 Trillions US$ (2,1 millones de millones de dólares. O lo que en Español se conoce como 2,1 Billones), según su último reporte del segundo cuarto de este año esta cantidad era más cercana a los 3 Billones. La situación de su gorda hermana menor es similar.

El deterioro del mercado hipotecario Norteamericano a agravado la situación de estas dos compañías por dos vías. Primero la cantidad de hipotecas que se están dejando de pagar (el delinquency rate) a aumentado tremendamente y sigue aumentando, esta es una pérdida soportada directamente por estas dos compañías. La otra son los costes de financiación, que han aumentado mucho desde el comienzo de la crisis. comiéndose prácticamente el margen. Esto ha obligado al Gobierno Federal a actuar.

La manera como esta intervención está planificada es un "conservatorship", que no es otra cosa que los accionistas pierden casi la totalidad del dinero, y el ciudadano Norteamericano es el que se encarga de pagar las obligaciones de estas entidades, soportando así las pérdidas por los créditos hipotecarios mal otorgados.
Normalmente se dice que este tipo de cosas las paga el "tax payer" (pagador de impuestos norteamericano), pero algo de esta magnitud lo paga tanto los que pagan como los que no pagan impuestos.

Los efectos que se me ocurren son varios en caso de un rescate de esta magnitud, entre ellos tenemos:

Con esto, mucho del riesgo sistémico va a ser eliminado, por lo que probablemente será bien recibido por la bolsa a corto y posiblemente mediano plazo. A menos que otros factores vuelvan a aumentar el riesgo del sistema.

Malo para el dólar, poner a funcionar la maquinita de imprimir billetes siempre es malo para la moneda y lo que YO VOY A HACER (en grande, ya que no es una recomendación a nadie, cada quién es responsable de lo que hace) es eliminar la poca exposición al dolar que me queda, ya sea saliendo de posiciones o mediante futuros.

Malo para la inflación, será curioso ver el efecto en el bono del tesoro a 10 años Norteamericano. Digo curioso porque es impresionante la resistencia que tiene este bono a los choques macroeconómicos. Me explico, el tipo de interés que paga el bono Norteamericano debería estar ligado a cosas como expectativas inflacionarias, expectativas en el tipo de cambio, percepción de riesgo del bono, entre otros. En una economía altamente deficitaria como la Norteamericana, en mi opinión, el Bono a 10 años debería pagar un tipo de interés más alto para compensar por la posible devaluación necesaria para estabilizar la balanza comercial y el potencial riesgo que supone un estado con un déficit fiscal creciente. Sin embargo esto no ha pasado, veremos si los Chinos, Árabes y demás siguen comprando estos bonos que pagan en un dólar que cada día vale menos.

Lo irónico de todo esto es que estas entidades fueron creadas luego de la Gran Depresión Norteamericana ya que la banca (la que sobrevivió), tenía controles muy estrictos de a quién le prestaba el dinero. Con estas entidades, una mayor cantidad de gente tuvo acceso a créditos que antes no le era posible obtener. Por lo que su propio propósito de existencia es lo que los ha llevado a la quiebra.

Lo único que espero es que estos dos entes desaparezcan. Los engendros y defectos de la naturaleza nacen sin capacidad de reproducirse y mueren, espero que a Fannie y Freddie los dejen morir en paz.
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jueves, 4 de septiembre de 2008

Moody's rebaja los ABS Españoles

Hoy, la agencia calificadora Moody's a rebajado las perspectivas de los ABS' emitidos en el 2006 y 2007 de "estables" a "negativo" . Recordemos que los Asset Backed Securities (ABS) emitidos en España, tienen principalmente como garantía el mercado inmobiliario, por lo que es simplemente ajustar a la realidad el perfil de riesgo de este tipo de instrumentos. Esta noticia podría relacionarse con mi post de El fin del dinero barato para la banca ya que, aunque a mi personalmente lo que diga una calificadora tiene el mismo valor que un pepino pasado, el mercado si que sigue este tipo de noticias.
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lunes, 1 de septiembre de 2008

Un One-Two a la banca

En boxeo, se conoce como una combinación one-two a aquella que consiste en lanzar un rápido "jab" para cegar al contrario y luego un "cross", que es el golpe fuerte que hace más daño. Un caso similar parece ser el que podría sufrir la banca.
El "one", viene dado por las bajadas del valor de su cartera hipotecaria, que ha ocasionado enormes pérdidas y write-downs (un write down es bajar contablemente el valor de un activo ya que ha perdido su valor en el mercado, en el caso de la banca, es ajustarse a la realidad). Estas pérdidas han obligado a la banca a pedir dinero a los inversionistas para recapitalizarlos.

El "two", no ha pasado, pero lamentablemente aumenta la evidencia de su posibilidad:
Históricamente ha existido una relación estrecha entre el dinero invertido en construcciones residenciales, y el dinero invertido en las no-residenciales. La construcción no residencial es la que se compone por la construcción de oficinas, centros de logística, almacenes, centros comerciales, etc. En los Estados Unidos, en ocho de los últimos diez ciclos, la construcción no residencial ha seguido a la construcción residencial con un retraso de seis a doce meses.

En este último ciclo me ha parecido sorprendente la fortaleza con la que la construcción no residencial se ha mantenido:

(haz click en la imagen para verla más grande)

Creo que nunca en la historia ha habido una discrepancia tan grande entre la construcción residencial y la no-residencial. Sin embargo, Hay evidencia que puede sugerir el fin de la construcción no-residencial.




De acuerdo al índice desarrollado por el MIT, que sigue la evolución de los precios de la propiedad no-residencial, los precios de este tipo de construcciones vienen bajando desde principios de año. Normalmente la caída en el precio de estos activos son un buen "leading indicator" (un indicador que tiende a moverse antes que otro dato en estudio) de la actividad en construcción no-residencial. Y el hecho de que la construcción siga tan intensa en el área no residencial no hace más que añadir razones para preocuparse por el futuro comportamiento del precio de estos activos.




Según éste artículo del N.Y. Times, la exposición de grandes bancos como Lehman, Deutsche, Morgan entre otros es bastante grande, y el tener que hacer writedowns sobre esta cartera sería el "Cross Punch" que llevaría a la lona a más de uno de estos bancos.







Otro síntoma de la debilidad en el mercado no-residencial es el preocupante aumento de los charge-off's (préstamos pasados a la cuenta de incobrables) de los créditos para edificaciones comerciales que presenta la banca Estado Unidense. Este se puede observar en el siguiente gráfico que nos viene via EconomPicData:




Una caída en el valor de las propiedades no comerciales sería el golpe de gracia a la banca que "oficialmente" pondría a los Estados Unidos en recesión, aunque ya muchos consideran que bajo muchas definiciones ya lo está. Si esto llega a pasar, la recuperación económica mundial se retrasaría. No existe crecimiento si el sistema financiero está fracturado, y la recuperación dependerá de qué tan rápido el sistema financiero pueda sanearse.

Así que, según parece, habrá que apretar el abdomen para recibir el segundo golpe, sólo espero que sólo nos saque el aire, y que no nos tumbe.
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