viernes, 31 de octubre de 2008

Aprendiendo de Sacyr

 Sacyr es el ejemplo clásico del tipo de empresa cotizada en la que yo nunca invertiría. A todos aquellos infortunados que se hayan quedado con acciones de esta compañía "esperando el rebote" o algo por el estilo, creo están aprendiendo de la manera más difícil una de las lecciones que da el mercado.

¿Por qué yo nunca invertiría en Sacyr?

Sacyr es una empresa en donde el inversionista minoritario tiene todas las de perder:

En las compañías donde el "free float" (acciones que se cotizan libremente en el mercado) es superior al 50%, el mercado tiene la posibilidad de comprar compañías donde la dirección es mediocre y añadirles valor al cambiar la directiva por una más competente. Sacyr, es una de esas compañías (muy comunes en la Europa continental), donde la cantidad de acciones que pueden comprarse libremente en el mercado nunca serán las suficientes para obtener el control y cambiar a una directiva mediocre. Así que el accionista minoritario está condenado a poner toda su fe en que la directiva será capaz de llevar el negocio de forma óptima, y lo más importante, que los rendimientos del negocio serán usados de la "mejor forma".

¿Y cuál es la "mejor forma"?, a los inversionisas nos gusta que cuando la empresa no pueda reinvertir las ganancias en el propio negocio, pues que nos entreguen ese dinero en forma de dividendos. Ya nos encargaremos nosotros de reinvertirlo de la forma que consideremos más conveniente.
En el caso de Sacyr, ellos tenían un excedente que no podían reinvertir en el negocio y han decidido invertir en un negocio totalmente inconexo a su actividad.


En la operación de Repsol, invirtieron 1500 millones de Euros, y pidieron un préstamo de 5000 millones de Euros para una inversión total de 6500 millones de Euros (redondeando cifras por supuesto, millones más millones menos). Compraron a un precio promedio de 26,71 euros por acción, y al cierre del viernes pasado las acciones de Repsol cerraban a 14,84. Ya prácticamente durante el cierre, Ecuador le comunica a Repsol que rescinde su contrato de explotación en ese país.
La situación se complica para Sacyr porque los bancos están ya muy nerviosos por el préstamo de 5000 millones para comprar un activo que hoy en día vale 3500 millones. El hueco de 1500 millones lo están garantizando con sus acciones de la inmobiliaria Testa, que hoy en día valen menos de 2000 millones de Euros.

Si Repsol sigue bajando en bolsa, tendremos que ver cómo Sacyr va a cumplir con el banco para garantizar su préstamo.
En definitiva, y para no extenderme más, Sacyr en vez de devolverle el dinero a sus accionistas, decidió invertir con un fuerte apalancamiento en un negocio que no conoce, en el que no conseguía ningún tipo de sinergias y no conocía o no supo calibrar bien el riesgo.

Son varias las empresas en Europa que invierten de este modo, donde el interés del accionista minoritario es totalmente obviado y sus directivos son movidos por otros motivos aparte del de maximizar el valor del accionista. Es por esto, que yo nunca invierto en empresas del tipo de Sacyr.
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sábado, 25 de octubre de 2008

El error de Greenspan

Ante todo, debo aclarar que soy un gran admirador de Alan Greenspan. Bajo su mandato en el Federal Reserve la economía norteamericana vivió el período de más alto crecimiento con la inflación más baja vista durante mucho tiempo, y posiblemente su historia. El que reconozca sus errores lo honra aún más.

Hace poco, Alan Greenspan, ex Chairman de la Reserva Federal Norteamericana declaró: "Aquellos de nosotros que pensamos que es del interés propio de las compañías el proteger el interés de sus accionistas, yo entre ellos, estamos en estado de incrédula sorpresa".

Todavía estamos mareados de las vueltas que nos está dando el huracán, y mareados es muy difícil hacer un diagnóstico cierto de lo que ha pasado para llegar a esta situación y mucho menos para tomar las medidas necesarias. Sólo la neutralidad y frialdad que dan el tiempo nos ayudarán en un futuro a estudiar de una forma más académica los eventos que nos han llevado a esta situación.
Unos, como la escuela Austríaca, dicen (con su buen grado de razón), que la crisis fue fomentada precisamente porque no existe un verdadero "libre mercado". Que el hecho de que el Federal Reserve controle las tasas a corto plazo mediante sus mecanismos es un factor desestabilizador de la economía.

Por otro lado están los neo-reguladores, que piensan que la solución de todo es ponerle un ojo a todo lo que se hace.

Cierto que una regulación más férrea probablemente hubiera evitado este desastre, pero también es cierto que hubo factores que distorsionaban el libre mercado que ayudaron a fomentar la burbuja.

Un ejemplo son esos monstruos amorfos conocidos como Fannie y Freddie, cuyo propósito era precisamente distorsionar el mercado. Otro factor distorsionador son las calificadoras de riesgo, un oligopolio que funciona en claro conflicto de intereses.
Así que el "libre mercado" no estaba tan libre, aunque tampoco está claro que liberarlo completamente hubiera evitado esta crisis.

Probablemente la solución, como siempre, está a mitad de camino. Esto que estamos viviendo, más allá de crisis, es uno de esos eventos que generan un trauma lo suficientemente importante como para repensar el sistema vigente.

El error de Greenspan es el error del sistema, "asumí que las organizaciones trabajaban en su propio interés".
Si las organizaciones fueran entes independientes que se preocuparan por su supervivencia, esto no hubiera ocurrido. El problema es que las organizaciones están compuestas de personas, y las personas (o al menos los protagonistas de esta historia) no piensan en la "supervivencia de la compañía". Las personas que estaban a cargo del sistema financiero durante la historia reciente pensaron en su propia supervivencia, y prefirieron obtener unos bonos anuales de varios millones de dólares, aunque al hacerlo comprometían la viabilidad de la compañía en el largo plazo (no creo que sus pretensiones hayan sido cargarse al sistema financiero por completo).
Desgraciadamente (o afortunadamente), son las "acciones humanas" y no las "acciones de las compañías" las que conforman la economía.
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viernes, 24 de octubre de 2008

Si vacas lo estructuran, nosotros lo calificamos

El papel de las calificadoras de riesgo ha sido de suma importancia en esta crisis financiera que en estos momentos nos afecta a todos. Como ya expliqué en un post anterior, los inversionistas no tenían acceso a información para poder delimitar el riesgo de los productos estructurados que estaban comprando. Es por esto que se fiaban de las agencias calificadoras (Standard&Poor's, Moody's, Fitch) para asignarle el riesgo que cada estructurado tenía.


El problema es que las calificadoras estaban en conflicto de intereses. Mientras más estructurados se vendían, más dinero ganaban, y los estructurados se vendían mejor a medida que más alta hubiera sido su calificación.

Está claro que en estos momentos la prioridad está en salir de la crisis, y en tomar las medidas necesarias para hacerla lo más llevadera posible. En cuanto se calmen las aguas, no duden que los afectados le cobrarán a estas calificadoras su responsabilidad en esta debacle.

Ya el miércoles de esta semana, el comité de supervisión y reformas gubernamentales de los Estados Unidos, tuvo una audiencia con estas calificadoras para empezar a indagar sobre su probable mala práctica a la hora de asignarle un calificación de riesgo a los productos estructurados. De la audiencia, lo más elocuente es una conversación, develada por un congresista, en un chat privado entre dos empleados del departamento de calificación de estructurados de S&P:
-Empleado 1: Por cierto, esta estructuración es ridícula.
-Empleado 2: Lo sé, el modelo no captura ni la mitad del riesgo.

-Empleado 1: No deberíamos darle una calificación.

-Empleado 2: Nosotros calificamos TODOS los estructurados. Podría haber sido estructurado por vacas, nosotros lo calificamos.
-Empleado 1: Hay mucho riesgo asociado con él. Yo personalmente no me siento cómodo firmándolo como miembro del comité.


Por supuesto, el producto en discución a final obtuvo una calificación por parte de S&P.


Muy elocuente es también la declaración de un ex-empleado de S&P cuando en el 2001 le pidieron que calificara un estructurado sobre un paquete de hipotecas. Cuando el empleado le pidió a su superior que le entregara información sobre los créditos que conformaban el estructurado, éste le respondió que esto "no era razonable, ya que las estructuradoras (principalmente bancos de inversión) no tienen esa información, pero que de todos modos el producto DEBE CALIFICARSE. Es tu responsabilidad producir un estimado del riesgo y desarrollar un modelo para hacerlo".

En definitiva, que ni las calificadoras sabían lo que calificaban. Eran un componente más en la línea de producción donde ellos simplemente estampaban su sello.


El sistema estaba corrompido desde su inicio, no puedes poner a calificar a quien recibe dinero si el producto se vende. Si el riesgo hubiera sido asignado DIRECTAMENTE POR LOS INVERSIONISTAS, esto no hubiera pasado. Las calificadoras de riesgo han usado su posición de oligopolio para obtener ganancias hasta el máximo (el margen bruto de Moody's es superior al 50%).
Para estas agencias, está claro que de tanto exprimir la gallinita de los huevos de oro han terminado por matarla.
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sábado, 18 de octubre de 2008

Profundizando en el E-Re spread

Ayer, en mi post de El miedo es libre, buscaba un equivalente al TED spread para Europa, lo que me llevó a calcular el E-Re spread, que es el spread entre el Euribor (lo que se cobran los bancos entre ellos), y la tasa Repo. Esta tasa es la que se cobran los bancos entre si en operaciones Repo, y es una tasa menor que el Euribor porque el Repo está garantizado por un colateral (deuda) emitido por un gobierno Europeo (lo que en otros tiempos era "libre de riesgo"). Por esto el E-Re spread es un equivalente al TED spread, al ser un indicador que mide el riesgo que el mercado le asigna a prestarle a los bancos (comparado con prestarle al gobierno). El TED lo mide para los Estados Unidos y el E-Re para Europa.



Cometí un error ayer al usar el E-Re de dos semanas para compararlo al TED, ya que éste es a 3 meses. Y como vemos en el gráfico adjunto, los resultados son bastante diferentes dependiendo del tiempo al que nos referimos. (todos los gráficos se pueden ver en grande haciendo click en ellos).





Vemos en el gráfico como el spread era bastante bajo antes de que todo empezara a derrumbarse, y a partir de Agosto del año pasado se disparó con picos observados en los últimos días. Vemos sin embargo, que desde el pico (observado el 13 de Octubre), el spread ha bajado bastante más para el Repo a una semana que para el Repo a tres meses, que a su vez ha bajado más que el Repo a un año. El spread resaltado (en marrón) es el equivalente al TED spread, ya que es a tres meses.


Este gráfico es bastante esclarecedor. En él vemos la diferencia entre el E-Re a doce meses y el E-Re a una semana. Vemos como la diferencia de estos spreads era bastante constante antes de la crisis, manteniéndose en el rango de los 3-6 puntos básicos. Luego de la crisis, vemos que esta diferencia se ha mantenido en constante crecimiento llegando al pico de este viernes de más de 160 puntos básicos. La forma de leerlo es la siguiente: aunque el nivel general de todos los spreads ha aumentado desde la crisis, los bancos están cada vez más renuentes a prestarse a largo plazo que a corto plazo. La data nos indica que el mercado asume que es cada vez más probable que una institución quiebre a medida que alargamos el plazo, y que con la información diaria (prensa, rumores, boca a boca, etc) es más fácil pronosticar si una institución va a quebrar en los próximos días (tengo mis reservas con respecto a lo parece que "piensa" el mercado).

Como en mi post de ayer, la data parece sugerir que hoy en día los bancos desconfían más que nunca los unos de los otros, el interbancario sigue paralizado y el crédito está congelado. Seguimos en el camino de más caídas de instituciones financieras, y si las cosas no cambián, es sólo cuestión de tiempo.
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viernes, 17 de octubre de 2008

El miedo es libre

Europa y los Estados Unidos han hecho todo lo posible por devolver la confianza al sistema financiero, en mi opinión, la más importante fue la de garantizar el interbancario, tratando de ese modo que los bancos tengan más confianza de prestarse entre sí, y poder movilizar el dinero por el sistema de nuevo.

Sin embargo podemos ver en este gráfico de Bloomberg.com, en donde se muestran los depósitos de los Bancos en el Banco Central Europeo, que la medida no ha sido efectiva para movilizar el dinero en el sistema. Por el contrario, más que nunca los Bancos tienen sus depósitos en el Banco Central, renunciando a una tasa más atractiva que podría otorgar el interbancario. (Todos los gráficos pueden verse en grande haciendo click en ellos)


Esto evidencia que la confianza no ha regresado al sistema, o al menos todavía no. Si esto es cierto, las medidas no han sido efectivas ya que el sistema financiero sigue en su estado de parálisis.






Fíjense en este gráfico del spread entre el Euribor a dos semanas con el Repo (garantizado por el Banco Central) a dos semanas.
Este spread (E-Re) que usaré como equivalente Europeo del TED spread, puede leerse también como un termómetro de desconfianza. Puede usase como otra medida de la desconfianza entre los bancos porque es la diferencia en el tipo de interés de los préstamos respaldados por la banca y la del repo que está respaldado por un colateral libre de riesgo. Podemos ver que este spread (aunque está mejor que hace unos días) sigue en niveles de "emergencia".





Algo parecido vemos en el TED spread, que mide prácticamente lo mismo en la banca Norteamericana (gráfico vía Bloomberg.com).



Lo que se deduce, es que la situación ha cambiado poco de la que había antes de las reuniones de emergencia, y que los efectos en la economía mundial serán bastante negativos. Sin crédito no hay consumo, y de ahí podemos seguir el hilo que lleva a la recesión mundial.




Las medidas al menos están teniendo un efecto positivo, el Euribor está bajando por lo que las hipotecas de los Europeos que estén atadas a esta referencia en un futuro puede que empiecen a sentir un alivio. Digo en un futuro porque los que ajusten anualmente su tasa hoy, aún sufrirían un aumento en su gasto por hipoteca, ya que el Euribor hace un año estaba aproximadamente 60 puntos básicos (0,60%) más barato de lo que lo está hoy.





En la situación actual, el que el interbancario se "desparalice", es probable que tenga un efecto positivo para los bancos, pero dudo mucho que lo tenga para las personas. El que el interbancario vuelva a fluir puede que salve a algunas de las entidades que están en la lista de instituciones por quebrar o por "fusionarse", pero ningún banco va a prestarle al público en general cuando los impagos crecen a los ritmos que están creciendo. Es normal que los bancos pongan condiciones más estrictas para otorgar créditos en momentos en que las perspectivas económicas son negativas. Y sí, las condiciones empeoran precisamente porque la banca no otorga créditos.
Podemos ver con esto que el factor más importante en la economía y finanzas sigue siendo la manera como se comportan sus actores, sus expectativas y el modo como se las forman.


La pregunta es, ¿por qué los bancos no se están prestando entre ellos si estos préstamos están garantizados por el gobierno?. La respuesta es muy sencilla, el miedo es libre.
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jueves, 9 de octubre de 2008

Crisis = Oportunidad

Para dar una nota un poco más positiva en los difíciles momentos en los que se encuentra la industria de la que formo parte, me parece importante resaltar la que posiblemente podría ser la mejor oportunidad de su vida para entrar en los mercados de renta variable.

Históricamente, la renta variable (invertir en bolsa) da rendimientos superiores a los de invertir en renta fija. Esto es cierto por la ley fundamental financiera que nos dice que a mayor riesgo mayor es el retorno. Aunque esta máxima no se cumple a rajatabla en el corto plazo, en el largo plazo no se debe dudar de su efectividad. Este retorno "extra" que da la renta variable con respecto a la renta fija es lo que se conoce en Inglés como el "Equity Risk Premium" y es un concepto fundamental que se usa en valoraciones de empresas entre otras cosas.


Podemos ver en este gráfico publicado en EconomPic Data que en los últimos casi 12 años, el retorno de la bolsa americana ha sido menor que el retorno de la renta fija (medida por el Lehman Aggregate Bond Index).


En estos momentos son varias las oportunidades que hay en renta variable para encontrar compañías cotizando por debajo de sus activos netos (valor de mercado de los activos menos la deuda), o con precios que descuentan escenarios irrealmente pesimistas en el futuro.

Así que en vez de lamentarse, entregarse al alcohol y decidir que esto de las acciones no es lo suyo, lo que recomiendo es hacer la tarea, buscar esas joyas penalizadas en los momentos de pánico o buscarse un gestor de confianza que se encargue de esta tarea por usted. Le garantizo que me lo agradecerá en el futuro.
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miércoles, 1 de octubre de 2008

Medidas contra la crisis: esconder la cabeza


Una de las proposiciones de varias personas para combatir la crisis en los Estados Unidos es la de suspender la regla contable del "Fair Value" FASB 157.

¿Qué es esta regla?, es una regla amplia, pero para lo que nos interesa en este momento, en ella se obliga a todos lo bancos que publican sus estados financieros bajo las reglas GAAP (los Estados Unidos), a ajustar tanto sus activos crediticios (créditos otorgados), como su portafolio de estructurados (MBS, ABS), a precios de mercado.

Con la caída de los precios de los MBS, y de la calidad de su cartera de créditos, los bancos han tenido que ajustar contablemente estos valores (asumir pérdida contable) comiéndose su capital. Como ven, no hay cash flow involucrado hasta el momento. El problema es que los bancos deben mantener un capital mínimo por cada Dólar o Euro prestado. Así, por ejemplo, 100 Euros prestados que son clasificados como de "alto riesgo", deben estar respaldados por 100 Euros de capital. El ratio disminuye a medida que el riesgo del crédito sea menor.
Vemos que otro factor que resultó completamente erróneo se toma en cuenta a la hora de determinar el capital que un banco debe mantener: el riesgo crediticio.

Ahora resulta que hay mucha gente que culpa a la regla contable del Fair Value como una de las causas de la crisis financiera. Seguro son los mismos que hicieron lobby contra las calificadoras para que no le bajaran la calificación crediticia a muchos de los instrumentos que estos bancos tenían en su cartera.

El principio que usan para atacar el Fair Value es el mismo que le he escuchado a mucha gente que se aferra a acciones que han perdido su valor pero que "hasta que no vendes no pierdes".

El abogar por una medida como esta es desconocer la fuente misma del problema, esto es, la desconfianza que existe actualmente en el sistema financiero. Cualquier medida que opaque aún más lo que ocurre en el mismo (como esta proposición), no hará más que generar aún más desconfianza y agravar la crisis.

Que fascinante es el mundo de la economía y las finanzas. Para mi su principal atractivo es que es una constante interacción entre la razón y las pasiones humanas. Ver como presidentes de corporaciones, congresistas y demás gente educada, veterana y de altos grados de responsabilidad recurren a "esconder la cabeza" como mecanismo de defensa me parece simplemente fascinante.


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