sábado, 20 de diciembre de 2008

El Shadow Banking System y su papel en el Credit Crunch

Antes de hablar sobre el conocido como “Shadow Banking System”, hay que hablar muy brevemente sobre lo que es la banca: La banca tradicional cumple la función de intermediario financiero, en donde la institución tiene un dinero de los depositantes y lo presta a los demandantes de crédito. Por supuesto, todo préstamo lleva un riesgo, y como colchón para soportar este riesgo, está el capital invertido por los dueños del banco. De este modo, si un crédito no se devuelve, es el capital del banco el que sufre la pérdida y no el dinero de los depositantes. Si fuera el depósito el que sufriera la pérdida, estaríamos en un escenario de “corrida bancaria”, en donde todos los depositantes quieren ser los primeros en retirar su dinero del banco ya que los últimos serán los que soporten esa pérdida del crédito malo. Un escenario de corrida bancaria es muy negativo para el sistema, ya que ocasiona una reacción en cadena de eventos que son traumáticos y nada deseables para el sistema financiero. Es por esto que existen instituciones que regulan a los bancos, para asegurarse que estén suficientemente capitalizados para poder operar de manera eficiente y mantener la confianza en la banca y en el sistema.

Vemos así, que el principal límite de lo que los bancos pueden prestar, es la cantidad de capital que tienen para respaldar el préstamo que están haciendo. Las directrices que dictan la cantidad de capital que debe respaldar cada préstamo están establecidas en el acuerdo conocido como Basilea II.

Haciendo banca sin ser banco

Los últimos años ha visto la proliferación de instituciones que juegan un papel similar al de la banca tradicional, en el sentido de que recogen dinero por un lado al emitir papeles comerciales, y lo prestan por el otro de forma indirecta al comprar papeles colateralizados por hipotecas o directamente hipotecas, dependiendo de su papel en la cadena. Las entidades que conforman este “sistema bancario paralelo” están compuestas por varios tipos de instituciones: bancos de inversión, hedge funds, SIV’s, entre otros.
Estas instituciones no están reguladas, y como consecuencia el capital que ellas mantienen es totalmente independiente de la cantidad de papeles comerciales que emiten, lo que ha causado que estos papeles no contaran con un respaldo suficiente en el evento de que los créditos "vayan mal". Los hay que argumentan que este capital viene representado por el “equity tranche” que todo estructurado lleva (porción de capital que soporta la primera pérdida en un estructurado), sin embargo, la historia ha demostrado que en los estructurados el “equity tranche” ha sido pésimamente calculado (asumiendo torpeza y no mala fe) por las estructuradoras. Esto ha causado una “corrida” del Shadow Banking System o del sistema bancario paralelo, ya que al empezar a presentarse “hipotecas malas”, los que compraron los papeles comerciales respaldados por estas hipotecas trataron de venderlos de vuelta a las instituciones que se las emitieron (o cualquiera que se los quisiera comprar) o simplemente no renovaron los papeles al llegar éstos a su vencimiento.

Lo importante de esto es el efecto que este sistema retroalimentado ha causado en la economía real. Como expliqué arriba, la cantidad de dinero que puede prestar un banco está limitada por su capital, pero con el "Shadow Banking", la banca tradicional pudo burlar los límites impuestos por su capital.

Un ejemplo sería el siguiente: un Banco de Inversión compra un grupo de hipotecas, las empaqueta (creando un MBS) y las vende (supongamos que el ratio es 1:1, aunque en realidad podían venderlo más caro de lo que las habían comprado debido a su “ingeniería financiera”). El Banco de Inversión luego usa ese dinero para comprar más hipotecas, volverlas a empaquetar y venderlas.


En este ejemplo la cantidad de dinero que el banco de inversión podría prestar sería teóricamente infinita. Y es infinita porque la Banca Paralela tenía una capacidad (casi) infinita de comprar hipotecas y venderlas. Este fenómeno pudo producirse por la falta de regulación mencionada anteriormente. La cantidad de dinero que tienen que poner de su bolsillo estas instituciones para soportar los estructurados que emitían no esta regulado, los niveles de apalancamiento no están regulados, el riesgo de los papeles estaba siendo mal medido (con las calificadoras de riesgo haciendo la vista gorda), etc.
Se dice que un dólar “real” de un Banco de Inversión generaba 85$ de papeles estructurados. Es decir, por cada dólar que la banca paralela podía recoger se producían 85 dólares “nuevos”.


Sin embargo, para que este circuito siga funcionando debe haber una oferta de hipotecas constante y creciente para que se sigan empaquetando y vendiendo. Esto era posible ya que este dinero creado en el Shadow Banking System encontraba su vía hasta la banca tradicional, que al vender sus hipotecas se volvía a capitalizar, dándole de nuevo la capacidad de emitir más hipotecas. Vemos de este modo que las directrices de Basilea II fueron burladas con este método. Los bancos podían emitir hipotecas de un modo indefinido ya que se volvían a capitalizar al venderlas. Debido a que los MBS eran papeles muy demandados por los clientes de la Banca Paralela, los bancos podían vender sin problemas su paquete hipotecario con una ganancia.


Es por esto que muchos se confabularon para mantener este maquiavélico circuito funcionando. Los requerimientos para otorgar hipotecas se fueron haciendo cada vez más laxos, hasta llegar al límite de dar hipotecas a gente sin trabajo, en condiciones de pago de “sólo interés”, entre otras locuras.

La avaricia llevó al sistema al colmo de, para asegurar su propia supervivencia, se le regalara dinero a la gente. Si a un desempleado sin casa le dices que le vas a dar dinero para que se compre una y no tiene que empezar a pagar el crédito hasta dentro de dos años y sólo los intereses, el desempleado dirá “¡¡claro!! ¡¡dónde firmo!!” total, ¿Qué es lo peor que le puede pasar? Quedarse sin casa? de todos modos no tenía….
El efecto de este indiscriminado reparto de dinero fue sentido por todos nosotros en inflación: energía, materias primas, capital humano, servicios, nada se salvó del efecto inflacionario.
El efecto normal de un momento de expansión económica fue amplificado por esta burbuja de crédito inmobiliario que extendió sus efectos a todos los sectores económicos. ¿O tal vez fue la expansión económica una consecuencia del sistema retroalimentado de creación de dinero por el Shadow Banking System?. El punto donde termina uno y empieza el otro es difuso y probablemente no se sepa nunca.

Fue mucha la gente de uno y otro lado del charco que se re-hipotecó para usar ese dinero en compras de coches, viajes, reformas a la casa, u otros bienes de consumo. Simplemente se estaba comprando mucho más de lo que la economía era capaz de producir.
Y bueno, la fiesta se terminó. La burbuja creada en el mercado inmobiliario que tuvo sus ramificaciones en el resto de la economía explotó, y ahora estamos precisamente en el efecto contrario. El proceso de “des-apalancamiento” y menor crecimiento que hubiera sido normal en un momento de contracción económica está siendo amplificado por la destrucción de todo el Shadow Banking System. Esos 85$ por dólar que habían sido creados están desapareciendo del sistema y esto está causando los efectos deflacionarios lógicos de esta destrucción de masa monetaria y de nuevo, nadie se salva: materias primas, energía, capital humano, todos están sufriendo un proceso deflacionario.

Los Bancos Centrales, están todos ocupados en tratar de mantener el sistema funcionando y que no se termine de despedazar, pero este trauma sin duda será una lección que no olvidarán y que ocasionará cambios en la regulación del sistema financiero.

Lo curioso es que los bancos de inversión (los que han sobrevivido) se han convertido en bancos tradicionales con el objetivo de obtener las ayudas que los gobiernos están dando a la banca. Así son, sin regulación para hacer dinero, pero no hay problemas con la regulación para recibir ayudas.

Tiempos interesantes nos ha tocado vivir. Eventos como la crisis subprime, estafas como la de Madoff, quiebras de bancos legendarios, transformarán la industria financiera en su totalidad.
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jueves, 18 de diciembre de 2008

Otro golpe a las empresas: los planes de pensiones


Las verdad, con la que está cayendo se me había escapado este "detalle", de otro de los efectos que estas caídas en las bolsas va a tener en las empresas.

Las empresas tienen planes de pensiones como parte del paquete de compensación a sus trabajadores. Los planes de pensiones pueden ser de dos tipos: 1) los que te dan una paga fija (ajustada a inflación) cuando te jubilas, 2) La que no tiene una paga pre-establecida, sino que al final de la vida activa del trabajador el rendimiento del plan de pensiones es el que va a determinar el nivel de la pensión que recibirá trabajador.

Como se puede ver, la diferencia entre la primera y la segunda es quién asume el riesgo de la paga final de jubilación. En el primer caso es la empresa y en el segundo el trabajador.

En aquellas empresas que tienen sus planes de jubilación de paga-preestablecida (defined benefit plan), la contabilidad de las pensiones es un poco complicada, y no voy a entrar a explicarla aquí, pero hay un factor relevante que hay que tomar en cuenta de ella: el "funded status".

El Funded Status, que no sé exactamente cómo traducir, pero que es el resultado de restar los activos del plan a día de hoy (lo que la empresa ha puesto en una "hucha" de bonos, acciones, entre otros) menos las obligaciones que el plan de pensiones representará en el futuro descontados al dia de hoy (la regla contable no es exactamente así, pero esa es la idea). Este "Funded Status" no puede ser inferior a un % de los pasivos totales del plan, y en caso que esto pase, la empresa debe inyectar dinero para recapitalizar el plan.


En todos los planes de pensiones de estas empresas, hay un porcentaje invertido en acciones que, con las caídas de los últimos meses, han hecho mermar los activos de los planes de pensiones de estas empresas hasta niveles en donde la empresa se verá obligada a inyectar dinero para recapitalizar el plan.

Como imaginarán, para las empresas este no es el mejor momento para inyectar dinero...
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miércoles, 10 de diciembre de 2008

La FED considera emitir deuda


Dicen que para problemas excepcionales soluciones excepcionales, y la FED está llevando esto al límite. Luego de expandir su balance de menos de 900 mil millones a más de 2 billones de dólares en apenas unos meses, la FED, para poder seguir inyectando liquidez al sistema y "esterilizar" sus efectos está considerando el emitir deuda (algo que nunca ha hecho en su historia). Esto es, por un lado imprimir billetes para los bancos que los necesiten pero por el otro retirándolos del sistema a través de esta emisión de deuda.
La FED antes ha recurrido al gobierno de los Estados Unidos para emitir deuda con el fin de recoger liquidez, pero ya el gobierno le ha mostrado su no disposición a seguir siendo el recolector del exceso de liquidez que la FED está inyectando. La gran cantidad de liquidez inyectada por la Reserva Federal (que no encuentra su via a la economía real ya que los Bancos no se prestan entre ellos y mucho menos a ningún cliente) está creando una distorsión en las letras del tesoro a tres meses que las ha llevado a cotizar a precios nunca vistos haciendo que su "yield" o rendimiento sea prácticamente 0% (El gobierno de Estados Unidos se está dando el lujo de pedir prestado gratis).
Para entender mejor los mecanismos de la Reserva Federal para inyectar liquidez les recomiendo mi post anterior El arte de inyectar liquidez, en donde explico los diferentes sistemas que ha usado la Reserva Federal en estos momentos de crisis.
Veamos cómo le sale esta jugada a la Reserva Federal.
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sábado, 6 de diciembre de 2008

Behavioral Finance



Ha medida que me he desarrollado tanto académica como profesionalmente, me he dado cuenta que la economía y las finanzas están mucho más cerca de lo que al principio parecen.



Aunque para muchos no entra en la categoría de ciencia y la califican de "conjunto de anomalías", las "finanzas conductuales" o behavioral finance son un componente tan cercano a la economía y las finanzas que es en mi opinión una rama que todo aquel profesional que se quiera dedicar a alguna de estas ciencias debe tener al menos un mínimo conocimiento. O mejor aún, para tener un conocimiento completo, corrijo, menos incompleto de finanzas o de economía, hay que estudiarlas las tres.


Behavioral Finance es la ciencia que estudia todas aquellos factores emocionales y cognitivos que ejercen una influencia en nuestra toma de decisiones financieras o de inversión.


Como ejemplo de la ineludible conexión entre las tres ciencias, hoy en día el proceso de formación de expectativas en economía de un número de variables (inflación, crecimiento, etc) es uno de los campos de investigación donde más estudios se están realizando. En este estudio del Federal Reserve de Dallas sobre la formación de expectativas, se puede ver cómo el concepto de Anchoring o "Anclaje", un concepto de Behavioral Finance, es aplicado en el estudio.

Las teorías de "mercados eficientes", son una base importante del conocimiento económico y financiero, y sin duda en el largo plazo imponen sus leyes. Sin embargo, en el corto y medio plazo (varios meses) para que estas teorías funcionen los supuestos sobre los que se basan (al menos por el momento) no son aplicables, y para complementar el conocimiento de estas ciencias hay que estudiar esos factores que provocan las desviaciones de lo que las teorías de mercados eficientes predicen. Behavioral Finance, nos ayuda a entender mejor esos factores que ocasionan que los mercados y la economía se comporte "de maneras extrañas".

Para cerrar, nada mejor que una frase de Warren Buffet: "si los mercados fueran siempre eficientes, yo no sería más que un vago pidiendo en las calles".
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