¿Por qué los fondos activos lo hacen tan mal? (II)

En este post seguiremos viendo razones por la que los gestores de fondos activos son incapaces de ganarle a su índice de referencia en el largo plazo.

-El sistema de incentivos: Este es uno de los peores problemas en esta industria (cómo bien hemos podido comprobar con este desastre financiero). Los gestores normalmente son medidos por su performance anual. Por ejemplo, se puede fijar como objetivo que el target del gestor es obtener el rendimiento del índice +5% (por ejemplo). Cuando el gestor llega a su objetivo (vamos a suponer que en agosto del año), normalmente lo que hace es “cerrar el año”, es decir, cierra todas las apuestas activas y se acomoda al índice. De este modo se asegura que a final de año habrá cumplido con su objetivo y recibirá su bono (que en la industria son jugosos). Así, lo que pudo haber sido un gran año, donde el gestor pudo haber obtenido benchmark+9% ha terminado en un benchmark+5%.

Al año siguiente es borrón y cuenta nueva, y si el gestor va teniendo un mal año, donde va perdiendo con respecto al benchmark, pues ya a finales de año también cierra las posiciones activas, por eso de “no cagarla mucho”, y de nuevo se amarra al índice. Siguiendo esta “estrategia”, lo normal es que en el largo plazo los fondos activos no le ganen al índice, cuando pueden tener un buen año se conforman con llegar a “el objetivo”, y cuando llevan un mal año “aseguran” el mal año negando cualquier oportunidad de recuperación.

-Mucho, pero que mucho ruido: Cuando uno es un gestor de un fondo grande (más de 1000 millones), no tienen idea lo popular que uno se vuelve para los brokers “el sell side”. Me acuerdo que cuando asumí los fondos grandes, al principio atendía todas las llamadas, leías todos los mails, asistía a todas las reuniones, etc. Luego de unas semanas me di cuenta que el ritmo era imposible de seguir, o filtraba o no tenía tiempo para hacer mi trabajo. El primer filtro fue dejar de responder llamadas, le dije a los brokers que dejaran sus mensajes en la contestadora que yo los escucharía. Y así hice, no es lo mismo escuchar mensajes mientras estás leyendo otra cosa que tener que mantener la conversación. La segunda medida que tomé fue pedir que no me enviaran los “daylies”. Los brokers tienen por costumbre enviar un mail diario con resúmenes, recomendaciones, etc. Les pedí a todos que me quitaran de esa lista de distribución (bueno, en realidad dejé dos que me parecían los mejores). Y así sucesivamente, hasta que poco a poco llegué al balance de obtener información y tener tiempo de usarla. El gestor típico de un fondo grande está expuesto a muchísima información, y la mayoría, en mi opinión, es bastante inútil. Pequeños detalles de muy corto plazo que a la hora de la verdad tienen un mínimo o nulo impacto en el valor fundamental de la empresa. Además de esto tenemos los numerosos rumores que circulan por los trading desks, etc. Lo que termina pasando es que muchos terminan haciéndoles el juego a los brokers, es decir, haciendo muchos trades reaccionando a información de muy corto plazo engordando así las comisiones a pagar a los brokers. Por supuesto, no conozco al primer gestor que consistentemente le gane al índice siguiendo esta “estrategia”.

-La maldición de Hidra: En muchos fondos, lo que se compra o se vende es responsabilidad de un grupo de gestores. La operativa en este tipo de fondos es la siguiente: si un gestor quiere incluir una acción al fondo, éste debe presentar su idea al grupo. Para ello, luego de haber estudiado todo lo referente al valor, debe preparar y hacer una presentación al grupo. Luego de la presentación la idea es debatida y normalmente se busca el consenso para incluir el valor en la cartera. En mi opinión esta metodología es nefasta por las siguientes razones:

• Primero, porque el tiempo que podrías estar invirtiendo en buscar oportunidades de inversión lo estás gastando en hacer una presentación, debatir el valor, y en definitiva “vender tu idea” al resto del equipo. Este tipo de procesos tipo “comité” son muy lentos. Desde el momento en que encuentras la oportunidad hasta que es “aprobada”, pueden pasar varias semanas e incluso meses.




• En este tipo de fondos, el bono va a depender en gran medida del desempeño del fondo en su conjunto, de este modo, ninguno de los gestores se atreve a asumir mucho riesgo. Ninguno quiere ser “el que le quitó el bono a todo el mundo”, invirtiendo en un valor volátil que en el corto plazo pueda tener grandes variaciones de precio y de este modo ser un importante lastre en el desempeño del fondo a fin de año (momento en que se evalúa si se da el bono o no).




• Esta misma razón hace que los otros gestores sean muy críticos con las ideas que “se salen de lo convencional”. Cuando tu bono depende de lo que haga el otro, torpedeas cualquier cosa que huela a riesgo.




• Las fuentes de outperformance son dos, stockpicking y exposición a sectores (existen otros factores, pero profundizar en ello no es tema de este post). En este tipo de fondos con múltiples gestores normalmente se toma un estilo de neutralidad en los sectores, eliminando así una de las posibles fuentes de obtener rendimientos superiores al mercado.

Una vez leí en un libro, que cuando juntas a un grupo de gestores para llevar a un fondo, el resultado es la suma de sus defectos. La realidad no se aleja mucho de estas palabras.

-Presión interna: En las grandes instituciones gestoras (no en todas), el top management (CIO, CEO) ejerce una excesiva presión sobre los gestores. Requieren de resultados casi inmediatos en algo que es (o debería ser) una estrategia a largo plazo. Muchos gestores sucumben ante esta presión, lo que les hace buscar valores que obtengan rendimientos a corto plazo, cayendo de este modo en el juego de los brokers, es decir, haciendo muchas operaciones realizando cortas ganancias.

-Tamaño: Por supuesto, uno de los mayores impedimentos para obtener ganancias excepcionales es ser grande. No es lo mismo entrar en una oportunidad cuando se lleva un fondo de 10 millones que cuando se llevan 10.000 millones. A medida que el fondo es más grande es más complicado “poner a trabajar el dinero”. Las oportunidades son mucho más limitadas o son tan pequeñas en comparación con el tamaño del fondo que no es eficiente siquiera prestarles atención.

-Lastres psicológicos: Existen múltiples factores de Behavioral Finance que distorsionan la toma de decisiones de los gestores. Nadie es inmune a ellas y a menos que le dejes todas tus operaciones a un algoritmo de ordenador siempre tendrás que luchar contra ellas. Por supuesto, existen fondos “quants” que hacen esto precisamente, dejar las operaciones a un ordenador.

Seguro que se me escapan algunos, pero a grandes rasgos creo que he cubierto los principales. La mayoría de estos factores podrían evitarse alineando los intereses de los clientes con los del gestor, es decir, obligando al gestor a tener un importante porcentaje de su dinero en el fondo que gestiona. Por eso, otra de las preguntas obligatorias que haría si invirtiera en fondos sería preguntarle al gestor cuánto de su dinero está invertido en el fondo que gestiona.

Si crees que se me ha escapado algún factor importante no dudes en hacer un comentario. Les deseo a todos un ¡¡feliz año 2010!!

¿Por qué los gestores activos lo hacen tan mal? (I)

Al ver el performance de la mayoría de los fondos que tratan de ganarle a un índice de referencia (fondos activos), es realmente decepcionante ver el desempeño que a lo largo de los años obtienen. Son muy pocos los que le ganan a su índice de referencia de forma consistente, y los que le ganan lamentablemente son tan pocos que entran en ese rango de fondos que sólo por suerte se podría explicar ese rendimiento excepcional.

Veamos algunos de los factores que hacen que los fondos activos no superen a sus índices de referencia:

- No asumen riesgo: Para poder vencer al índice de referencia existen principalmente dos vías:

La primera es un “stock picking puro”, en donde los pesos relativos de una industria particular es el mismo en el índice que en el fondo. Un ejemplo, supongamos que el peso en el índice del sector “Financiero” es del 20%, pues el fondo mantendrá este mismo peso, pero en vez de poner todas las acciones del índice sólo seleccionará tres o cuatro que el gestor piense van a ser las que se portarán mejor.

La otra es haciendo “Tactical Allocation” o sobreponderar un sector específico y manteniendo prácticamente todas las acciones del índice. Suponiendo el mismo ejemplo con el sector financiero, en vez de tener el 20% que representan en el índice colocaremos un 35% (por ejemplo) si creemos que el sector financiero se comportará mejor que el resto de los sectores que conforman el índice. Por supuesto una combinación de estos dos factores también es posible.

La medida más usada para medir el riesgo que corre el gestor (con respecto al índice) es el “Tracking Error”, esta medida es la desviación estándar del rendimiento que tiene el fondo menos el rendimiento del índice. El Tracking Error debe ser lo suficientemente grande como para que al menos el gestor tenga la posibilidad de superar los costes que el fondo le cobra a sus clientes. Existen estudios en donde podemos ver que al menos el 20% de los fondos activos son en realidad fondos pasivos disfrazados, o como los llaman en el estudio “fondos pasivos en el armario”. Veamos un ejemplo que ya cité en un post anteriormente: el JPM Euroland Equity Fund. Vemos como el fondo tiene un Tracking error en sus últimos 5 años de 3,4% y cobran un 2,65% por tener tu dinero en ese fondo. Eso nos deja con un 21,8% de probabilidad de que el gestor pueda ganarle al índice (al año). Pero lo más preocupante es que si usamos el tracking error de los últimos tres años (2,19%), la probabilidad de obtener un rendimiento superior a los gastos de gestión se reduce al 11,31% al año.

Esto es una verdad estadística, pero la pregunta es ¿por qué esos gestores activos no toman suficiente riesgo? ¿Por qué mantener un portafolio que les va prácticamente a asegurar que no van a poder superar las comisiones que cobran? En mi opinión esto tiene varias causas, una es desconocimiento, aunque sorprenda, hay muchos que no comprenden el concepto del tracking error. Los hay también los que se hacen los tontos, pero ¿por qué hacerse el tonto?. Pues les voy a contar una anécdota personal: cuando empecé a gestionar los fondos grandes, un buen amigo me dijo “don’t try to outperform, just try not to fuck it up”, que es más o menos algo así como “no trates de ganarle al índice, sólo no la cagues”. Lamentablemente, esta es la mentalidad que tienen muchos, prefieren amarrarse al índice y “no cagarla” (aunque no superen los gastos de gestión) que tomar el riesgo de tener un año muy malo y quedar muy por debajo del índice. Aunque esta es una postura que pueda parecer tonta, les sorprendería cuanto tiempo puede aguantar un gestor mediocre en su puesto, especialmente en cierto tipo de instituciones en donde la clientela está compuesta principalmente por “retail”o inversores individuales. Cuando el fondo tiene un alto porcentaje de clientela retail, es decir, que un banco o asesor es el que ha referido el cliente al fondo, y el cliente final no tiene ni idea de si el fondo es bueno o no, caro o no, esos gestores se pueden dar el lujo de ser mediocres, ya que los clientes son prácticamente cautivos.

En lo personal, si invirtiera en fondos de inversión, una de las cosas que averiguaría es cuál es el tracking error del fondo, si no es al menos 3 veces lo que cobran es que ni me molestaría en seguir averiguando.

El post se ha vuelto más largo de lo que esperaba, así que la próxima semana les doy otra entrega, a todos les deseo una feliz navidad.

¿Que oportunidad tiene uno contra “las manos fuertes”?

Es muy común leer en los foros de inversión el achacar la falta de buenos rendimientos en la compra de acciones a “las manos fuertes”. Se supone que estas personas tienen acceso a información privilegiada, o a “negocios que sólo les ofrecen a ellos”. Ya sea como terapia mental, o como simple autoengaño, el “no tener información privilegiada” o no poder comprar el 5% de la compañía, o cualquier otra excusa es sustento suficiente para justificar el por qué Soros, Buffett, o Lynch han hecho dinero en los mercados financieros y “yo no”.

Lo primero que hay que aclarar es que para llegar a tener un éxito como el de las personas citadas anteriormente hace falta un talento especial que no tiene cualquiera, al igual que un jugador de fútbol o de baseball, son sólo unos pocos los llamados a cobrar sueldos millonarios. Pero, al igual que un deportista de élite, el talento no es suficiente.

Estas personas aparte del talento han tenido un “entrenamiento” de muchos años, han tenido formación financiera, económica y empresarial, cualquiera de ellos es capaz de leer los Estados Financieros de arriba a abajo, y con sólo ojear un par de ellos te pueden decir si es un buen negocio o no. Saben los diferentes factores que pueden afectar el valor de una compañía, automáticamente conocen los riesgos que ella tiene y sopesan sus potenciales beneficios.

Veamos el ejemplo de Warren Buffett, que es el ejemplo que más conozco, es Economista, con Master de Columbia donde conoció a Benjamin Graham. Desde que conoció a Graham sabía que quería trabajar con él, y eso hizo. Estaba dispuesto a trabajar grátis con él sólo para poder aprender. Tuvo la suerte de extraer todos los conocimientos que pudo de Graham, luego se independizó y el resto es historia. ¿Qué información privilegiada tenía cuando empezó? ninguna. El privilegio fue trabajar con Graham que le sembró unos principios de inversión que mantiene hoy en día. Esos principios están al alcance de cualquiera, ya que Graham escribión un libro llamado “El inversor inteligente”, biblia de cualquier inversor en valor, y que puede ser comprado por cualquiera.

Para obtener rendimientos que consistentemente le ganen al mercado hay que dedicarse a los mercados al 100%, tener los conocimientos necesarios, tener el temple para contener las emociones y aplicar una disciplina de inversión consistente en el tiempo. Esta es la verdadera receta para el éxito que han tenido los grandes inversores, si no le puedes dedicar el 100% de tu tiempo a buscar inversiones, o no tienes la preparación necesaria para conocer el valor de una empresa, o no eres capaz de ver tus acciones bajar x%, lo mejor es que o inviertas en un índice o le entregues tu dinero a un profesional de reconocido prestigio.

Yo he sido inversor institucional, tenía reuniones con CEO’s todas las semanas, mis fondos tenían participaciones de más de 10% en algunas empresas, los CEO’s me llamaba directamente al haber una votación de accionistas para aclararme cualquier punto en los que tuviera alguna duda, pero ni aún así en ningún momento tuve ninguna información significativa que no estuviera al alcance de cualquier otro inversor ya sea institucional o inversor individual.

Por diferencia mi mejor año en mis inversiones fue este, un año en recesión (esto es para los que dicen que la economía está muy mal y bla bla bla, como si fuera el factor determinante a la hora de obtener rendimientos en bolsa). Durante este año no he tenido acceso a ningún CEO´o CFO de ninguna compañía, ni a ningún "negocio exclusivo", ni nada que se asemeje a tener recursos que no estén al alcance de la mayoría.

Por varias razones que explicaré en otro post, es mucho más fácil batir al mercado estando “fuera de la industria” que dentro de ella.

Por supuesto, los hay que toman atajos, para nada niego que haya gente con información privilegiada, y que se haya enriquecido en un menor o mayor grado con ella. Pero hacer dinero de la forma tradicional es posible, es decir, con trabajo, paciencia y disciplina. Puede que no te conviertas en un Soros, pero con la “receta” mencionada anteriormente, sí que podrás obtener rendimientos superiores a la media, y que tus inversiones te den lo suficiente como para asegurarte una jubilación sin preocupaciones.

Inciso: Revisando mis posts, hay uno que viene muy a cuento con este tema, les recomiendo leer a aquellos que no lo han leído mi post Rumore Rumore!!

Mal comienzo para los retailers...

Puede que suene raro que diga "comienzo" cuando estamos a fin de año, pero es en la época navideña cuando los establecimientos tienen sus mejores números de todo el año, y el conocido como "Black Friday" marca el comienzo de esta etapa de ventas en los Estados Unidos. Aunque el día fue bueno, no fue suficiente para levantar las ventas del mes de Noviembre. Las ventas comparables cayeron 0,3% del ya deprimido nivel de Noviembre del año pasado. La peor parte se la llevaron las tiendas por departamentos cuyas ventas cayeron un 4,5%. Esta es data recogida por el International Council of Shopping Centers (ICSC).

Al parecer, a pesar de la mejora en los indicadores macro-económicos, el ciudadano medio todavía no tiene confianza para gastar "con comodidad". Esta falta de confianza puede ser medida estadísticamente, con el "Consumer Confidence Index" que se ubica en 49.5 actualmente, unos niveles muy bajos en términos históricos lo cual nos viene a confirmar que, a pesar de que los indicadores bancarios están mejorando, es el consumidor el que todavía no se siente con la confianza suficiente para gastar. Posiblemente las ventas de Diciembre desilusionen a más de uno, así que hay que ser selectivo con este sector.

El cambio en la "psiquis colectiva" no se sabe cuánto tarde en cambiar, normalmente es un proceso que toma su tiempo. El trauma ha sido duro, y las heridas tardarán en sanar.

Aparte, el proceso de formación del estado de "euforia" es mucho más lento que el de uno de "pánico" (yo asumo que la bolsa refleja estos ciclos euforia-pánico que nos permite conseguir rendimientos superiores a la media).

Así que la recuperación viene, poco a poco pero viene, aunque posiblemente tome más tiempo de lo que muchos se atreven a pronosticar o de lo que algunas acciones reflejan en sus cotizaciones actualmente.

Asumir la responsabilidad o quedarse sin trabajo

En el mundo profesional, uno de los requisitos básicos es ser responsable. Asumir la responsabilidad por la buena o mala calidad de tu producto es lo mínimo que se le pide a cualquier empresa manufacturera o de servicios. Si por ejemplo, un lote de Head n’ Shoulders (H&S en España) saliera defectuoso y empezara a provocar irritaciones, no cabe en la mente de nadie no responsabilizar a Procter por haber dejado que un producto de mala calidad sea usado por sus consumidores. No sólo eso, es que a la misma Procter no se le ocurriría menos que asumir su responsabilidad en el lote malo, y no sólo tomar todas las medidas para que esto no vuelva a ocurrir, sino que además asumiría todas las consecuencias de haber dejado que una cosa así, ocurriera.

Esto que parece tan obvio en el mundo manufacturero, por alguna razón que no logro entender, no se aplica en el mundo de las calificadoras de riesgo. Ellas, luego de habernos calificado basura con “AAA” (por supuesto cobrando por ello) y de ese modo contribuir a uno de los desastres financieros más grandes de la historia, no sólo no se le piden responsabilidades, sino que además siguen funcionando con total normalidad.

La cuestión es la siguiente, las agencias calificadoras están protegidas de cualquier demanda porque ellas sólo dan su opinión sobre el riesgo de un crédito, y dar la opinión de algo está protegido por la primera enmienda de la constitución de los Estados Unidos. Esto es algo que no logro entender del todo, ¿cómo se puede estar protegido por la “libertad de expresión” cuando tu trabajo es precisamente dar tu opinión sobre el riesgo del producto? y además para poder dar esa opinión te tienen que dar una licencia, y estar inscrito en los mecanismos reguladores del país (¿para qué tanto embrollo, si en definitiva es sólo una opinión?). Y no es que tu opinión la des de modo desinteresado, tu opinión la cobras bastante bien.

Pero bueno, poco a poco se empieza a reclamar lo que a toda lógica es un claro ejemplo de malas prácticas y conflictos de intereses. Un ejemplo de ello es el gobierno Australiano, quienes a partir del 1ro de Enero del 2010 va a obligar a las calificadoras de riesgo a que sean responsables jurídicamente de sus calificaciones (repito, es que no entiendo cómo no lo son). Bajo estas condiciones, la calificadora S&P ya ha dicho que se retira del mercado Australiano.

Por otro lado, una sentencia de un caso en donde dos agencias calificadoras se defienden de la demanda de los inversores por calificar con AAA un estructurado de esos que son muy bonitos por fuera pero que al romper el cascarón apestan por dentro, sienta un precedente importante. El caso en cuestión es SIV contra Morgan y dos calificadoras, aunque las calificadoras han sido libradas de 11 acusaciones, hay una de la que no se han podido librar, la de fraude. Y el precedente es debido a que la calificación fue hecha a un producto vendido "sólo a un grupo de inversores específico", y no al mercado en general, en ese caso, el juez ha considerado que no es “de conocimiento público”, y la acusación de fraude se sostiene.

Independientemente del resultado del caso en particular, esto abre la posibilidad a muchos otros inversores que fueron estafados en la compra de sus estructurados a Bancos de Inversión y otros emisores de estructurados. Productos hechos "ad-hoc" para inversores específicos a partir de ahora pueden demandar por el fraude del que fueron objeto.

Seguiremos estos acontecimientos con atención, y esperamos que la “figura” de la calificadora como existe hoy en día desaparezca. No es posible que quién te pone el rating reciba el pago de quien emite el instrumento calificado. Poco a poco deberán asumir su responsabilidad como lo hace cualquier otra empresa.

1er resumen anual a clientes 2009

Les copio la primera parte de mi primer resumen anual a mis clientes. Puedo decir que este año me ha confirmado que he escogido el camino correcto al aventurarme a hacer gestión de valores por mi cuenta sin el apoyo de "un grande" que te consiga el dinero.

Debido al éxito de este año he modificado el mínimo exigido a gestionar de 10.000 Euros a 20.000. También he variado la comisión anual del 1,2% al 1,8%. El chollito de tener una comisión pasiva con un rendimiento activo (y mejor que la mayoría de los gestores activos) se acabó, aunque a estos niveles sigo en la banda baja de los gestores activos de mis características.

En esta comunicación a mis cliente no me "mojo" mucho, que es lo que la mayoría buscaría. Lo que si les puedo decir es que sigo pensando que la inversión en bolsa, o al menos en una buena cartera, sigue siendo la mejor alternativa de inversión hoy en día.

Un saludo a todos.

Carta Noviembre 2009

Hace un año empezamos la gestión de carteras de forma independiente, y esto no ha sido fruto de la casualidad. Es algo que llevaba ya tiempo madurando, y que mi salida de Fortis Investments precipitó. Sin embargo, decidí empezar en Noviembre del año pasado porque consideraba que en ese momento la oportunidad para entrar en la bolsa era excepcional.

VIX Index

Vemos como el índice VIX que mide la volatilidad implícita en las opciones del S&P500, marcaba máximos durante esos meses. Este índice es usado como una "medida de miedo", ya que a mayor incertidumbre en los mercados mayor será el número de este índice.

Otro medidor del pánico del mercado en ese momento es el conocido como TED spread, un índice que mide la diferencia de tipos en los préstamos entre bancos y los bonos del tesoro. Este índice era muy vigilado ya que mide la confianza que se tienen los bancos entre si, y por consiguiente es un termómetro de la sanidad del sistema financiero. Podemos ver que este índice marcaba sus máximos en Octubre de ese año. A mi parecer, en Noviembre era el momento indicado, los indicadores de pánico estaban en máximos, y cada día que pasaba me parecía que me alejaba del momento óptimo para invertir.

TED Spread

No podía imaginar, que aunque estos indicadores mejorarían a partir de estas fechas, el mercado tocaría su mínimo en Marzo de este año. La cartera sufrió pérdidas superiores al 30% en ese mínimo, pero valió la pena tener la paciencia y disciplina de evaluar las oportunidades que nos ofrecía ese momento. Pequeños ajustes en la cartera aprovecharon a plenitud las claras oportunidades que se presentaron en esas fechas.

Hay que notar, que aunque los principales índices tocaron sus mínimos en Marzo, son muchas las acciones que tocaron su mínimo en Noviembre del año pasado, concordando con los máximos en los medidores de "pánico del mercado"

Un ejemplo de ello es el valor XXX, que mantenemos en la cartera actualmente:

El mejor inversor de todos los tiempo, el Sr. Buffett dice: "sé codicioso cuando los demás tienen miedo, y ten miedo cuando los demás son codiciosos". Y usando sus palabras como una Biblia invertí en el momento que consideraba había más pánico en el mercado. Para satisfacción de todos, esta estrategia ha probado ser la correcta, cuando apenas un año después podemos contar con un rendimiento del 136.44%*.

Fue un año muy difícil para todos, los Bancos Centrales tuvieron que inyectar mucha liquidez, y es notable la inmensa expansión que ha tenido el balance de la Reserva Federal. Estas acciones y el aumento de "permisividad" en los colaterales que acepta, me han hecho ser cauto con respecto al valor del dólar. Es por esto que todas las inversiones están "protegidas" mediante futuros Euro-Dólar**.

Esta decisión ha protegido a nuestra cartera de una pérdida de valor en nuestras inversiones en dólares superior al 15%. Debido al uso de futuros, hemos podido mantener el valor de nuestra inversión en Euros sin sufrir la pérdida del valor de la moneda Americana.

Las medidas tomadas tanto por los Bancos Centrales, como por los gobiernos, al menos hasta los momentos se muestran efectivas. Esto lo podemos observar en la mejora de los "medidores de pánico" arriba mencionados y en el buen rally que ha tenido la bolsa durante este año. En especial desde los mínimos de Marzo, lo que nos muestra que las expectativas sobre las empresas ha mejorado considerablemente.

Vemos como los principales índices que uso como referencia, el MSCI WORLD NET, el MSCI NORTH AMERICA NET y el MSCI EUROPE NET han subido un 14.9%, 10.76% y 23.76% respectivamente (en Euros). Podemos observar como la principal diferencia en el performance de los diferentes índices es la pérdida de valor sufrida por el dólar. Si sumáramos el 15% que ha pedido el dólar frente al Euro el MSCI NORTH AMERICA NET hubiera rendido cerca del 25%, mucho más en línea con el 23.76% logrado por Europa. Para nuestra satisfacción, nuestra cartera batió con facilidad no sólo a los principales índices en más de 10000 puntos básicos durante este año, o visto de otra manera, hemos hecho 5.74 veces el MSCI EUROPE NET, también hemos batido a cualquier competidor de gestión activa con un producto similar. Esto lo hemos hecho cobrando la comisión de gestión más baja del mercado.

Sin duda lo más grave de la crisis ha pasado, pero las medidas tomadas para salvarnos de la depresión no serán gratis. Es probable que para mantener la inflación a raya los Bancos Centrales tengan que subir las tasas de interés hasta niveles nunca vistos en la Eurozona, y no vistos desde los 80 en los Estados Unidos. Es un escenario que, en mi opinión, es probable, y mis análisis lo toman seriamente en consideración.

Sin embargo considero que a pesar del buen performance tanto de los mercados como de nuestra cartera, sigue existiendo un buen potencial de revalorización. Esto es especialmente cierto en nuestra cartera, que cuenta con valores que no han realizado su máximo potencial.

Este nuevo año lo enfrentamos con optimismo, y aunque no esperamos repetir el buen resultado del año pasado, sí esperamos que en los próximos años sigamos obteniendo un rendimiento superior a las demás alternativas de inversión.

Para aquellos que les gusten los números:

El Ratio de Información (Information Ratio): 2.69 (medidos semanalmente vs. el MSCI WORLD NET)

Performance por unidad de riesgo: 2.10 (medido como el rendimiento dividido entre la desviación estándar semanal)

Un ratio de información de 2.69 es simplemente insostenible. Se estima que un Information Ratio de 0.5 ya es primer cuartil, por lo que tener 2.69 me ubica bastante alejado hacia la derecha en la distribución. Estimo que a medida que pasa el tiempo este ratio irá descendiendo (aunque prometo mantenerlo tan elevado como pueda).

En cuanto al 2.10 de performance por unidad de riesgo, es demasiado alto también. Como referencia, con el mercado obtienes aproximadamente 0.5 con este ratio. Aunque estimo mantenerlo por encima de 0.5 (es decir, como objetivo espero ofrecer un rendimiento superior al mercado, ajustado por riesgo), es prácticamente imposible mantenerlo en 2.10, y descenderá a medida que pasa el tiempo.

*Rendimientos antes de comisión por gestión.

**Sólo las carteras superiores a 50.000 Euros cuentan con protección mediante futuros.

El AUM o los activos bajo gestión aumentaron en un 311.66%, este número es la combinación de cuentas nuevas abiertas durante el año, aportes de capital de los clientes existentes desde principios de año, y el rendimiento obtenido por la cartera.

Para cerrar la primera parte de esta comunicación, no debo más que agradecer a todos su confianza. Este es sólo el comienzo, la primera vuelta de lo que todavía es una pequeña bola de nieve en la cima de la colina.

Ahora resulta que todo es culpa de Greenspan

Existe un debate en la actualidad en determinar si los bancos centrales deben actuar para evitar la formación de "burbujas". Hoy en día, lo que está de moda es atacar a Alan Greenspan, achacarle los males del mundo y en particular se ataca su política de no intervenir en la formación de burbujas. No es difícil encontrar en la actualidad en la retórica de los bancos centrales describir a las "burbujas de activos" como argumento para definir la política económica.

Cito las razones de Greespan para no intervenir en la formación de burbujas:

"si al explotar una burbuja especulativa se crea un descarrilamiento de la economía, entonces prevenir la creación de esas burbujas pareciera ser un objetivo atractivo. Pero el poder detectar burbujas incipientes a tiempo real, o una vez detectadas poder hacerlas desvanecer sin desencadenar peores e inadvertidas consecuencias negativas para la economía, está todavía en cuestión" (1)

Greenspan ha cometido errores, como absolutamente todos directores de un banco central, pero en este caso en particular no puedo estar más de acuerdo con sus palabras.

Las burbujas han ocurrido desde (que se sepa) la burbuja de los tulipanes de 1637 hasta nuestros días, y les garantizo que seguirán ocurriendo burbujas en el futuro. Y digo que se sepa, porque estoy seguro de que si hubiera documentación que lo avale, veríamos que la primera burbuja empezó, por ejemplo, con el primer homo-sapiens que fundió metal para hacer un hacha. En ese caso la conoceríamos como "la burbuja de las hachas". Imaginemos lo que habría sido ese invento en la época, seguramente le darían hasta 50 o 100 gallinas por hacha, una locura.

Como dice Greenspan, el tratar de evitar su formación, como parece que algunos bancos centrales están considerando, no sólo es imposible, sino que puede traer consecuencias impredecibles para la economía.

Las razones para la formación de burbujas son muchas:

Durante los períodos de estabilidad y bonanza económica existe un extraño fenómeno en la conducta humana que los lleva a pensar que todo seguirá por siempre. Es muy común escuchar en momentos de bonanza cosas como "este ciclo es diferente", "estamos ante una nueva normalidad", "es el fin de los ciclos económicos", entre otras estupideces.

A estas tontería hay que añadir el "comportamiento de masas" en donde la mejor razón para comprar algo es "porque sube", sin analizar realmente el valor que tiene el activo.

Debemos incluir a esta mezcla la codicia, malas políticas de compensación, mala supervisión, entre otros. Los ingredientes para una perfecta burbuja de activos están por doquier.

Veo muy difícil que ninguna política monetaria tenga influencia alguna sobre alguna de las razones citadas anteriormente en la formación de burbujas. Si la política monetaria a partir de ahora va a ser dar palos a la economía cada vez que muestre señales de recuperación por miedo a las burbujas pues apaga y vámonos. Vaya política, mantener al paciente enfermo por miedo a que cuando salga se enferme.

Tratar de controlar la codicia, el miedo, o el comportamiento gregario de los humanos con tasas de interés o comprando bonos del tesoro es de una ingenuidad insultante.

Lo que hay que hacer es regular al sistema de modo que cuando se creen las burbujas y ellas exploten, como ha ocurrido y seguirá ocurriendo, este evento no signifique una interrupción de la actividad económica en el resto de sectores no relacionados.

Se tiene que capitalizar a los bancos a niveles en los que pueda superar "el peor escenario". Se deberían poner límites a los bancos en su exposición a determinados sectores. Límites en los tipos de instrumentos que pueden tener en sus balances, entre otras medidas.

Tratar de dominar la conducta del hombre es un error garrafal, lo que hay que hacer, sabiendo que actuamos de cierta forma, es adecuar el sistema a nuestro comportamiento para hacerlo viable en el largo plazo.

Memorias de mi vida pasada: El precio objetivo

Para aquellos que no son lectores habituales de mi blog, o son de reciente incorporación, yo antes de gestionar carteras por mi cuenta lo hacía para una importante gestora internacional (hoy en día en proceso de "fusión"). En ese entonces yo tenía un "firepower" como le decíamos mis colegas y yo al poder de decisión en términos monetarios, superior a los 500 millones de euros, cantidad superior al total de los activos de muchas gestoras. También era cogestor de varias carteras que en su conjunto representaban más de 5000 millones de euros.

En el post de Berbis ¿Cómo defino mi estrategia bursátil?, leí su opinión sobre los precios objetivos de los brokers, opinión que comparto plenamente, pero que me inspiró para escribir una serie de post sobre cosas que me parecen interesantes de comentar en el blog sobre mis tiempos de todopoderoso manager para una gran gestora.

El precio objetivo de una compañía lo fijan, como regla general, los analistas como un múltiplo de las ganancias esperadas netas de la compañía por acción. De este modo, si estiman que la compañía "ACME" va a tener una ganancia de 2 euros por acción, le aplicas un múltiplo de 12 (por ejemplo) y su precio objetivo será de 24. Por supuesto, esto da mucho juego. Estimar la ganancia por acción es muy complicado, y aplicar el múltiplo es más que una ciencia un arte. ¿Por qué 12 y no 15, o 10? Lo que tienden a hacer es sacar una media del múltiplo del sector, y decir que la acción X "merece" un premium o un descuento con respecto a la media del sector por la razón X o Y. Como se puede ver, el precio objetivo en definitiva es algo pero que muy artístico, y el juego de precios objetivos "justificables" es infinito.

El sistema de información Bloomberg (creo que Factset también lo tiene), tiene una función muy útil para verificar que el precio objetivo de los diferentes analistas no significa nada. La función lo que hace es comparar el comportamiento del precio con el precio objetivo de los diferentes analistas y su recomendación. Lo que he podido observar jugando con esa función, (que conste que no tiene ningún rigor científico, y es meramente mi apreciación personal) es que los analistas tienden a mantener su recomendación en diferentes acciones a través del tiempo. De este modo, si el analista de aerolíneas de Lehman (por nombrar a un broker que ya no existe) tenía un "Buy" en Iberia y Lufthansa, "Neutral" en British Airways y Air France y un "Sell" en Vueling y Easyjet, lo normal es que el analista mantenga estas recomendaciones a través del tiempo y lo que varíe sea su precio objetivo. El precio objetivo, curiosamente, lo que hace es seguir al precio del mercado, y estar un poquito por arriba o por debajo dependiendo si el analista tiene la recomendación de comprar o vender. Así, si el analista tenía un vender en Easyjet con precio objetivo en 10 cuando la compañía estaba a 12, cuando la acción llega a 20 lo que hace es cambiar el precio objetivo a 17 con la misma recomendación, sin que el cambio en el precio objetivo sea más que un pequeño cambio en el múltiplo y algún pequeño ajuste en las ganancias esperadas, pero sin ningún cambio en los fundamentos de la compañía.

Un ejemplo extremo de lo que les digo lo podemos ver en el siguiente gráfico que nos llega via Ticker Sense sobre la cotización, el precio objetivo y la recomendación del analista de Citi sobre uno de los grandes dagnificados (¿y participes?) de las debacle financiera mundial AMBAC (NYSE:ABK)

En el gráfico se puede ver como el analista de Citi mantuvo su recomendación de comprar en AMBAC durante toda la caída desde los 90$ hasta el subsuelo de las acciones que cotizan por debajo del dólar. Del mismo modo vemos el comportamiento del precio objetivo, simplemente sigue al precio del mercado y lo establece un poco por arriba del precio de mercado.

Este es sólo un ejemplo, y para nada es ningún ataque personal ni a Citi, ni a sus analistas, este comportamiento es "práctica habitual" en la industria.

Con esto no quiero desmerecer el trabajo de los analistas, en sus informes hay información muy valiosa sobre las condiciones de las compañías, las industrias, y demás aspectos relevantes. Es ese el principal valor añadido que me daban los analistas, poder recolectar información que por mi cuenta hubiera tardado mucho o me hubiera sido imposible recolectar y de vez en cuando en apuntarme aspectos de la empresa o de la industria que no había visto antes o que no conocía.

Tuve la suerte de trabajar con muchos analistas (en retrospectiva, la verdad que demasiados), y la mayoría de ellos eran muy buenos. Pero en lo que se trata a precios objetivos, lo mejor es no prestarle mucha atención a ese número.

¿Cómo no salir de la crisis?

Pareciera que los diferentes actores económicos en España se están confabulando todos para tratar que el país salga lo más tarde posible de la crisis. Cualquier muestra de mejora es consecuencia de medidas externas y las medidas que se toman tanto en el sector público como en el privado Español parecen extraídas del curso "Cómo hundir a la economía".

Por un lado el gobierno haciendo todo lo que no debe hacer, de eso no voy a hablar ya que ha sido debatido en múltiples posts de múltiples bloggeros. Por otro lado están los bancos, todos sufriendo de "aversión a las pérdidas", donde prefieren asumir más riesgo antes que realizar una pérdida.

Como dice en este artículo de Bloomberg, los bancos españoles han comprado aproximadamente unas 110.000 viviendas para evitar tener que anotar la pérdida en sus libros. Y mientras se llenan sus inventarios de viviendas, la banca trata de darles salida sin bajar el precio. Para ello, lo que hacen es dar facilidades como las vistas en la cima de la burbuja (100% financiación, intereses muy ajustados a un euribor muy bajo, etc).

Qué quieren que les diga, aunque por un lado piense "esta gente no tiene cerebro", por otro lado los comprendo. La miopía del resultado anual los hace actuar así. Más vale maquillar un estado financiero y atrasar la reactivación del sector inmobiliario que asumir la realidad. Y la realidad es que los precios están muy altos, y hasta que no bajen no se reactivará el mercado.

Cierto, puede que le den salida a algunas viviendas haciendo lo que hacen, de este modo no tienen que anotar una pérdida en sus libros y sacan una vivienda de su inventario. Pero si se lo están vendiendo a alguien al límite de sus posibilidades pues les aseguro que en unos meses (menos de los que muchos piensan) cuando el euribor sea varias veces lo que es hoy en día tendrán que asumir su pérdida, porque esta vez no tendrán a los tipos de interés de aliados para ayudarles a darles salida a ningún inventario.

Pues nada, así somos. Aunque parezca raro, era mi lado irracional el que tenía la esperanza de ver un cambio de actitud, pero esta claro que mi lado racional ha ganado (otra vez), y lo irónico es que tiene razón en pensar que somos irracionales....

Si se puede crear dinero, ¿se puede destruir?

Una vez me preguntaron si la montaña de dinero creada por los bancos centrales para afrontar la crisis podría "destruirse" de alguna forma una vez se saliera del bache económico.
Como se sabe, el dinero lo pueden crear los bancos centrales, pero ¿se puede destruir el dinero? si ese es el caso, ¿cómo?. El dinero se destruye cada vez que alguien no paga un crédito.
Durante la crisis que estamos navegando, uno de los principales peligros fue precisamente la rápida "destrucción de dinero" ocasionada por todos los impagos tanto de hipotecas como de otros créditos tanto de consumo como de financiación de proyectos. Fue precisamente por esto que los bancos centrales inundaron los mercados de liquidez, para contrarestar la destrucción que estaba ocurriendo.

El problema de esto viene ahora, se ha creado una gran cantidad de dinero, y existe un exceso de liquidez. La situación me recuerda mucho al sketch de Mr. Bean en el restaurante:




Al igual que Mr. Bean, ahora los bancos centrales están con el dilema de tener que hacer algo con el steak tartar que pidieron y que no pueden devolver (tengo que confesar, yo en su momento también aprendí lo que era un steak tartar del mismo modo que Mr Bean).

Al igual que nuestro poco hablador protagonista, los Bancos Centrales están innovando en las diferentes maneras para contener la masa monetaria creada y que no genere inflación, lo ponen debajo de la mesa, dentro del florero, etc etc.

Pero estos no son más que apaños, la única forma de detener el flujo de dinero es hacerlo más caro, y lo lógico es ver en el futuro (más o menos cercano) tipos de interés que hace muchos años no se veían en los Estados Unidos, y probablemente nunca vistos en la Eurozona.

Cuidado a todos aquellos que piensan aprovecharse de las "gangas hipotecarias", en donde el precio del inmueble a bajado poco y lo que ha bajado son los tipos de interés y el spread que piden los bancos para dar salida a su inventario de pisos. Cualquier compra debe hacerse con una subida de tipos de interés nunca vista en el análisis de sensibilidad de nuestra hipoteca. Si puedes hacer frente cómodamente a una hipoteca con un Euribor del 8% o superior entonces compra sin preocupaciones, pero si te ves en problemas con un Euribor al 5% mejor que no compres, salir de tu casa por no poder pagarla es siempre traumático.

Probablemente veamos ciclos económicos más volátiles en el futuro, con subidas más pronunciadas y recesiones inducidas por los bancos centrales para tratar de curar el mal que ellos mismos han causado, en definitiva, tiempos interesantes para los que seguimos la economía y las finanzas.

Si esto no es un brote verde.....

Creo que está bastante claro para la mayoría que las economías mundiales han sorteado con éxito este importante bache al que se han enfrentado. Que las medidas tomadas nos traerán consecuencias es otra cosa, pero de momento nos hemos salvado de una importante. Creo que futuras crisis son inevitables debido a la naturaleza humana, pero me molesta que esta crisis no haya generado hasta ahora ni una medida efectiva para evitar las mismas exuberancias caídas en los últimos años. Desde mi humilde punto de vista el principal problema es el incentivo que tienen los grandes directivos de instituciones financieras para tomar riesgo, en donde si les sale bien las cosas tienen un bono espectacular, y si les salen mal el gobierno los rescata y les pagan un honroso retiro.

Pero el post no es para discutir sobre cómo evitar otra crisis, es para comentar los múltiples "brotes verdes" que he visto con mis propios ojos. Siendo el principal el que me comentaba un amigo administrador de una empresa de tamaño medio. Resulta que hace pocos días recibió una llamada de un banco para ofrecerle dinero. Sí señores, no han leído mal, el banco lo llamaba para ofrecerle dinero y ponerlo a rendir. y según lo que me comenta sus palabras textuales fueron "sé que te puede extrañar esta llamada, pero es que tenemos mucho dinero colocado a muy bajo rendimiento y la orden es que empecemos a colocarlo con sensatez, como se hacía hace 4 o 5 años, no la locura de los últimos años". Si la banca está empezando a soltar dinero ya al menos la sangre de la economía volverá a circular y se saldrá un poco del estado de parálisis en el que se está actualmente.

Vemos cómo el TED spread, está por debajo de niveles pre-crisis. Pero ¿cómo es esto posible?, las cosas la verdad no están mejor que antes de la crisis. Pero en el caso del TED spread tiene sentido que caiga a niveles menores que los niveles pre-crisis. Esto se explica porque el TED spread mide el riesgo del crédito a bancos, y ya que la banca (en su gran mayoria) está respaldada por el gobierno, lo lógico sería pensar que el TED spread sea cero, ya que su riesgo es el mismo que el que podría ofrecer el gobierno (en teoría, cero riesgo).

No creo que veamos un TED spread cero, ya que los bancos (los muy pequeñitos) todavía quiebran, pero no es de extrañar que siga bajando. Esto es bueno para la economía en general, ya que estimula el crédito (cierto, un exceso de crédito nos ha puesto donde estamos, pero es que sin crédito tampoco puede funcionar la economía).

Otra señal que podemos ver es el renacimiento del M&A. En pocas semanas hemos visto a Kraft-Cadbury, Xerox-Affiliated Computers, Abbott-Solvay, J&J-Crucell, Walt Disney-Marvell y todos los otros deals más pequeños que se han sucedido en estas semanas.

Por otro lado, sin estar buscando empleo, en estos días me ha llegado una oferta de empleo para trabajar en un importante banco internacional. La posición no me interesaba, pero cuando te empiezan a llegar ofertas sin estar buscando empleo pues pareciera que el mercado se está "destapando".

Por supuesto, la bolsa siempre está un paso por delante de cualquier brote, y ya ha descontado una mejora de las perspectivas para las empresas. Como siempre aquel viejo a que muchos tildan de "acabado" tenía razón al decir "be fearful when others are greedy, and greedy when others are fearful".

La realidad no existe, sólo nuestra percepción (II): La paradoja Pepsi

El mundo de las "soft drinks" es realmente apasionante. Es una de las industrias en donde más se nota el efecto que tiene el "marketing" en la percepción que tienen las personas sobre el producto. Un ejemplo de esto es la conocida como la "Paradoja Pepsi", en ella, cuando se le hacen pruebas de preferencia en las conocidas como "blind tests", en donde se les da a probar a un público las dos colas en vasos sin identificar existe una clara preferencia por Pepsi. Sin embargo, cuando la misma prueba es hecha con pruebas "semi-blind", en donde se identifica sólo uno de los vasos dejando el otro sin identificar (en donde podría haber tanto Pepsi como Coca-Cola), se observa una clara preferencia por Coca-Cola. Esto es evidente al ver que Coca-Cola supera a Pepsi en ventas de su producto estrella y es la preferida en la prueba más importante, la compra del mercado de los consumidores.

¿Qué es lo que sucede?, pues realmente no se sabe con claridad. Existe un interesante estudio de Michael Koenigs y el profesor Daniel Tranel de la universidad de Iowa en donde hacen esta misma prubea de la Pepsi y la Coca-Cola con pacientes que han sufrido lesiones en su "Corteza Prefrontal Ventromedial" o VPMC por sus siglas en Inglés. Esta región del cerebro es la que se encarga de procesar el riesgo, el miedo y estudios más recientes lo involucran tambien en el establecimiento de asociaciones emocionales y en la toma de desiciones.
En el estudio "Prefrontal cortex damage abolishes brand-cued changes in cola preference", se puede leer que los pacientes que han sufrido lesiones en esta zona del cerebro sufren de menores lazos afectivos, disminución en sus respuestas emocionales, entre otras consecuencias.

Pues bien, en este estudio se vuelve a hacer la famosa prueba del "blind test" entre Pepsi y Coca-Cola pero los grupos de prueba son 3, el primero con personas que tienen lesiones en su VPMC que ocasionan problemas en el procesamiento emocional, el segundo personas con lesiones cerebrales no relacionadas al VPMC y el tercer grupo conformado por personas totalmente sanas. Los resultados reconfirman para los dos últimos grupos los obtenidos por otros estudios, es decir, en el "blind test" prefieren Pepsi, pero en el "semi-blind" prefieren Coca-Cola. Sin embargo, para el primer grupo, aquellos con la lesión en el VPMC, no hubo diferencias entre el blind test y el semi-blind test. Pareciera que al quitar ese "extra procesamiento emocional", es el sabor el que triunfa y no la marca.

En otro estudio realizado en el Baylor College de Texas, se puede ver gráficamente cómo en los blind test de Pepsi y Coca-Cola se iluminan las mismas zonas del cerebro. Ahora, cuando se hace el mismo experimiento en los test semi-blind, las zonas del cerebro que se iluminan para Pepsi son las mismas que en el blind-test, pero no para Coca-Cola a la que le aparecen otras áreas del cerebro involucradas en la percepción del sabor de la bebida. Esto modifica la percepción de aquellos que beben Coca-Cola de un vaso identificado con la marca.

Esta paradoja no sólo puede ser observada entre Pepsi y Coca-Cola, en mi post "Status Quo" podemos ver que esta misma paradoja existió dentro de la misma Coca-Cola cuando lanzó su nuevo sabor para celebrar su centenario. Increíblemente, dentro de la misma marca, el sólo hecho de diferenciar en la etiqueta entre la Coca-Cola clásica y la nueva fórmula llevó al fracaso a la nueva fórmula que en los blind-tests superaba a la clásica. Con ello vemos que el nivel de fidelización no llega sólo a la marca, sino que puede llegar hasta el producto.

Es una lástima que Coca-Cola no segmente en sus estados financieros a su producto estrella (segmenta sólo por zonas geográficas), si así fuera podríamos dividir los tres componentes del valor de Coca-Cola - sus activos, su fórmula secreta (la que está encerrada en un cofre, de una montaña, de una isla.....) y su marca. Obviamente, la fórmula, por más secreta que la tengan, no es su principal activo. Si así fuera, vencería fácilmente a Pepsi en el Blind Taste, por diferencia el activo más valioso es su marca. Casualmente elblogsalmon acaba de pblicar un post donde se nombran a las marcas más valoradas junto con su valor. Sería interesante conocer cómo hace la consultora para hacer la valoración de la marca.

Por supuesto, no es ninguna sorpresa ver que Coca-Cola es la marca con más valor según la consultora.

Creo que con este ejemplo ha quedado claro el poder de la marca, no es sorpresa que "Gurús" de la inversión le den tanta importancia a empresas de reconocido prestigio o con "Brand Awareness" (Warren Buffett es el principal accionista de Coca-Cola).

Sin embargo, el poder de la marca varía dependiendo de la industria, o mejor dicho, más que el poder el valor de la marca es lo que varía dependiendo de la industria. No es lo mismo el valor de una marca como Coca-Cola en el mercado de los Soft-Drinks, que el que podría tener Sony en el mercado de electrónicos consumibles. ¿Por qué?, la razón es que existen diferencias importantes en ambas industrias. El mercado de los Soft-Drinks es muy estable (o al menos mucho mas estable que el de electrónicos), en la industria de los Soft-Drinks existe poca innovación. Sí, muchos me argumentarán que Coca-Cola y Pepsi viven sacando diferentes modalidades de su producto, pero si comparamos el nivel de innovación que tiene Pepsi o Coca-Cola que se lo piensa 4 y 5 veces antes de sacar un nuevo producto comparado con el de electrónicos en donde el nivel de innovación es vertiginoso y el que no mantenga el ritmo se queda fuera del mercado queda claro que hay una diferencia importante. Cierto, Sony significa calidad, una garantía de que el producto va a estar bien hecho, pero si su oferta de productos no está al dia con las innovaciones que su industria le impone está fuera, y de hecho Sony se ha dormido en sus laureles y ha perdido mucha cuota de mercado. Esto no ocurre en los Soft-Drinks.

Existe otra diferencia que considero importante, y es que el mercado de los Soft-Drinks es mucho más subjetivo que el de los electrónicos. Una bebida puede gustar o no independientemente de que lleve los más altos estándares de calidad. No ocurre lo mismo con los electrónicos en donde el producto se puede romper, no funcionar como lo esperábamos, deteriorar más de lo que esperábamos con el uso, y un largo etcétera. Con las bebidas, te puede gustar o no gustar, es subjetivo.

Así que la marca es importante, pero hay que diferenciar las industrias. Me sorprende ver en el número 5 de la lista de marcas más valiosas de interbrand a Nokia, una empresa de electrónicos consumibles, por encima de McDonalds por ejemplo. Esto aumenta mi suspicacia sobre la metodología usada por la consultora para calcular el valor de la marca.

Es probable que invertir tanto en la marca no tenga mucho sentido para empresas en ciertas industrias y en cambio en otras sea la clave entre el éxito y el fracaso a largo plazo.

Referencias:

McClure, Li, Tomlin, Cypert, Montague (2004). Neural Correlates of Begavioral Preference for Culturally Familiar Drinks. Neuron, Vol.44 379-387

Koenings, Tranel (2007). Prefrontal cortex damage abolishes brand-cued changes in cola preference, SCAN 3, 1-6

La realidad no existe, sólo nuestra percepción (I)

Como pequeña introducción, quisiera explicar un poco el título del post: La realidad es completamente subjetiva, es decir, viene determinada por nuestros sentidos. No es el mismo mundo el que nosotros percibimos que el que perciben los perros con su nariz un millón de veces más sensible que la nuestra o las mariposas que con su visión ultravioleta puede ver una infinidad de patrones que nuestro ojo no logra a ver.

Entonces ¿cuál es la realidad?, ¿la de los perros, la de las mariposas, o la de los humanos?, pues sucede que las tres, ya que la realidad no es un absoluto, sino que es relativa a quien la percibe.

Dentro de una misma especie, existen diferencias en la manera como se percibe el mundo, existen estudios que han demostrado que hay personas que tienen menos tolerancias a sabores amargos que otras debido a marcadores genéticos que condicionan la intensidad con que las personas pueden percibir este sabor. Es decir, según los genes de una persona, una misma comida sabe diferente de una persona a otra.

Lo más curioso de esto, es que la realidad no sólo es diferente entre diferentes especies, o entre individuos con diferentes niveles de percepción en sus sentidos. Si tomáramos a dos gemelos idénticos, la realidad es diferente entre ellos por la manera que el cerebro procesa la información recibida por los sentidos en ambos casos. Las experiencias vividas por las personas también condicionan la forma como las personas perciben el mundo. Este post (que ya he dividido en 2, ya veremos si se alarga más), habla precisamente de eso:

El cerebro humano es de lo más curioso. Su poder todavía no se comprende del todo, y en muchos campos es un completo desconocido.

Uno de los aspectos que me parecen más interesantes, y en donde se están haciendo numerosos estudios, es el poder que tiene nuestro cerebro para hacernos sentir mejor o peor sin que ninguna otra razón más que la autosugestión (ya sea voluntaria o involuntaria) actúe sobre nosotros.

Uno de los ejemplos de autosugestión más sorprendentes es el poder de las cirugías, y me explico:

Para que un nuevo procedimiento quirúrgico sea aprobado como un tratamiento efectivo (en los Estados Unidos, lo que se aprueba no es "la cirugía", sino las prótesis o instrumentos innovadores), se debe hacer la cirugía sobre un grupo de control el cual luego debe responder varios cuestionarios en donde de una u otra forma se mide la mejoría (si hubo alguna), que ha tenido el paciente sobre sus dolencias. Si los beneficios son significativos, el nuevo procedimiento se aprueba para su aplicación en cualquier paciente.

Sin embargo, lo que muchos estudios vienen confirmando uno detrás de otro, es que las cirugías en sí no tienen ningún efecto benéfico al compararlo con un "procedimiento placebo". El último caso lo podemos leer en esta noticia en donde encuentran que un grupo de pacientes intervenidos en una cirugía vertebral tienen una mejoría "no diferente" a la que obtiene un grupo intervenido "de mentira".

El estudio se centra en una operación llamada "vertebroplastia" y consiste en inyectar un cemento especial en las vértebras de las personas que ya sea por osteoporosis o lesiones se encuentran debilitadas. El estudio tomó a un grupo de 131 pacientes de los cuales 68 pacientes recibieron la vertebroplastia y 61 recibieron una "imitación" del procedimiento, es decir, se les anestesió la espalda, se presionó sobre ella para simular la inyección del cemento, y fueron expuestos al olor del cemento para terminar de montar la farsa.

El estudio dice que ambos grupos reportaron niveles similares en la disminución del dolor y mejorías en su movilidad y calidad de vida. Tanto los de la farsa como los verdaderamente tratados mejoraron su calidad de vida como consecuencia del "procedimiento".

Y este es sólo el último en una cantidad de estudios que están demostrando que muchos de los procedimientos que hoy en día se practican y la subsecuente mejoría experimentada por los pacientes, no es más que un efecto placebo que sufre el paciente al pensar que un procedimiento (costoso en la mayoría de las veces) se está practicando en ellos.

Esto acarrea una gran cantidad de preguntas: ¿si ambos procedimientos son igualmente efectivos no sería mejor hacer sólo "el teatro" en los hospitales? (esto reduciría los costes de la seguridad social), ¿sería moralmente aceptable "engañar" de este modo a los pacientes?, ¿se deberían seguir aprobando este tipo de procedimientos sin un "grupo placebo" al que se compara su efectividad?, ¿Podrían "inventarse" procedimientos con el sólo objetivo de aprovecharse del efecto placebo?.

Hemos visto como el simple hecho de simular una operación puede hacer que la realidad de una persona cambie. El mundo de dolor en el que antes vivía el paciente es ahora más llevadero. Y lo importante aquí es precisamente eso, que sí existe una mejoría en los pacientes, ya que ellos así lo han declarado en los cuestionarios de seguimiento.

Casualmente, mientras preparaba este post, en Gurusblog han publicado uno donde este poder del cerebro queda en evidencia con el efecto placebo de las pastillas, y los problemas que esto está causando en la industria farmacéutica.

Lo más interesante es que el poder que tiene nuestro cerebro para alterar nuestra percepción y como consecuencia nuestra realidad no sólo se puede observar en este campo sino que en una gran cantidad de otros, algunos de ellos con interesantes repercusiones sobre muchas compañías y su posible valor en bolsa, pero eso lo dejaremos para una próxima entrega...

Buen verano

Luego de unas merecidas y muy agradables vacaciones, volvemos a retomar la periodicidad en las publicaciones.

Sobre los mercados lo que hay que comentar es que todos los pájaros de mal agüero que vaticinaban una corrección en verano (supongo que para entrar), se quedaron esperando. Con los mercados prácticamente planos durante el mes de Agosto y claramente positivos si contamos su comportamiento desde Julio es evidente que no ha habido corrección alguna.

Espero que todos aquellos que tratan de cazarle el "timing" al mercado hayan aprendido una valiosa lección: las acciones (es decir, las empresas), hay que comprarlas cuando estén baratas y venderlas cuando estén caras. Cierto, es más fácil decirlo que hacerlo, pero la mayor dificultad no es valorar cuándo una empresa esta barata o cara, es tener la disciplina de no tratar de adivinar los movimientos de la bolsa para la semana que viene o el mes que viene (¿recuerdan el experimento de las ratas?).

Comprar y mantener una cartera de buenas empresas adquiridas a buen precio (aunque su cotización esté cayendo) y vender o mantenerse alejado de empresas a precios muy superiores de lo que es justificable por los diferentes métodos de valoración (aunque estén en el sector más caliente de la economía y su cotización esta subiendo como la espuma), es la mejor manera de obtener buenos rendimientos en el largo plazo.

El fin de las pensiones

Como bien es sabido,el sistema de pensiones Español (acompañando a muchos en el mundo), es un "ponzi scheme" igual al que perpetraba Bernard Madoff a sus clientes, con la diferencia, que en este caso Bernie es el Estado y no lo podemos meter en la cárcel cuando "el sistema" quiebre y nos quedemos sin pensiones al igual que los clientes de Madoff.

Como todo sistema piramidal, funciona mientras tengas una creciente aportación de nuevos individuos en el sistema, y cuando esto deja de pasar, el sistema deja de sostenerse. En el caso de Madoff, fue el miedo a invertir en "gestión alternativa" que generó la crisis financiera lo que hizo que se quedara sin clientes nuevos. Esto, junto al miedo de los viejos clientes que empezaron a retirar su dinero hizo que el castillo de naipes se desplomara.

(gráfico via el blog demography matters)

El sistema es insostenible en especial porque España es un país en el que no se tienen hijos suficientes para reemplazar a su población. Hemos vivido unos años "de regalo" en las cotizaciones al fondo de pensiones debido al aumento de cotizantes provenientes de la inmigración, que venía por su posibilidad de conseguir trabajo fácilmente en el sector ladrillo, principal impulsor de la bonanza económica Española, pero eso ha llegado a su fin.

Esto hará que todas las "proyecciones" que daban al actual sistema sostenible durante 20, 30 o 50 años más sean todos falsos ya que estaban sustentadas en un escenario de crecimiento de la economía irreal. Nadie sabe con exactitud cuánto tiempo le queda al sistema antes de que estalle, pero les aseguro que mucho menos de la mayoría cree.

Por supuesto y como siempre (ojalá me equivoque) nada se hará hasta que el fondo literalmente no tenga para pagarle a nadie. Desafortunadamente somos así, una sociedad reactiva, no proactiva. Francia, país que tiene la edad de jubilación más temprana, ya ha iniciado el proceso para cambiar el sistema y se espera que a mediados del año que viene se aprueben las leyes con las necesarias modificaciones. No hay que quitarle mérito a Sarkozy, que es el primer político con pelotas suficientes como para plantear este necesario e impopular cambio.

Estoy seguro de que muchos me tildarán de alarmista, de irresponsable por sembrar el miedo en los tiempos que corren, etc, etc. Más irresponsable me parece no alertar de estas cosas, y de esconder la cabeza como el avestruz. Cuando hablo de estos temas con algunos amigos me sorprende la cantidad de "nooo, eso no me tocará a mi!!" que recibo como respuesta. Pues abran los ojos, SÍ les tocará a ustedes, y era mejor haber hecho los cambios ayer cuando se tenía un buen superávit, o hoy que todavía queda algo, que mañana cuando ya no quede nada.

En estos temas mis expectativas son siempre muy bajas (no espero que se haga nada), por lo que mi manera de proceder es siempre poniéndome en el peor escenario, y es lo que le recomiendo a todos mis lectores. No esperes recibir ni un euro del Estado en tu jubilación, a todos los que tengan menos de 55 años les recomiendo hacer un plan de ahorro que les asegure una vejez digna completamente independiente de las posibles decisiones que el Estado pueda tomar en estos temas. No juegues con tu vejez, si al final "recibes un extra" del Estado pues bienvenido sea, pero ante la posibilidad de no recibir nada, es mejor estar preparado.

Un saludo a todos

Lecciones de un abuelo

Hace poco leí un post de Juan Sainz, un compañero bloggero en donde nos cuenta sobre los consejos que le dio su abuelo hace unos meses sobre la filosofía que hay que tener al invertir en bolsa. El post me pareció tan bueno, que hoy estoy haciendo algo que nunca había hecho en la corta historia de mi blog, y es abrir un post exclusivamente para generarle tráfico a Juan y que lean el post que ha publicado "Lecciones de mi abuelo". Por favor léanlo que es sin duda uno de los mejores post que he leído de inversión en bolsa.

De nuevo te felicito por el post Juan, y a tu abuelo también.

Cómo reconocer a los caza (dinero de) pardillos

Hace poco me llegó un correo que prácticamente sigue paso a paso la biblia de los estafadores. Con algunas diferencias, el método usado por esta gente es básicamente el mismo desde el más burdo "caza pardillos" que pulula por los foros de inversión, hasta llegar a verdaderos profesionales de la estafa como el Sr. Madoff.

He aquí algunos de los puntos en común y consejos para identificarlos:

1) Rentabilidades altas y poco volátiles: Esto es prácticamente el contrasentido de la inversión, lo común es que una inversión en los mercados financieros sea más volátil a medida que su rendimiento es mayor. Como ejemplo pongo un extracto de las rentabilidades de "los últimos meses" de la página web a la que me refirió el correo recibido:

Febrero 2009: 17,8%

Enero 2009: 17,3%

Diciembre 2008: 17,1%

Noviembre 2008: 20,1%

Octubre 2008: 21,0%

Septiembre 2008:21,1%

Agosto 2008: 21,2%

Julio 2008: 22,0%

Junio 2008: 22,1%

Usando estos números, el rendimiento medio de esta hacha de los mercados es de 19,96% mensual, y su desviación estándar es de 2%. Es decir, que por cada unidad de riesgo este señor obtiene 10% de rentabilidad (¡¡¡¡y mensual!!!!). Como referencia de la barbaridad, el mejor inversor de todos los tiempos, el Sr. Buffett, tiene como media de rendimiento anual en Berkshire de 21,35% y una desviación estándar de 14,88%, es decir, por cada unidad de riesgo Warren obtiene 1,43% de rendimiento (anual). O sea, que anualizando los datos del "caza pardillos", obtenemos que su rendimiento anual sería 780% y su Desviación 6,99%, o sea más de 111,6% por cada unidad de riesgo. Poniendo todo este mareo de números en cristiano, lo que nos dicen es que este señor proclama que es más de 78 veces mejor que Buffett!!!

2) La rentabilidad varía dependiendo de la "inversión inicial": Una cosa curiosa de estos rendimientos mostrados en la página web, es que el rendimiento es sólo para cuentas superiores a 50.000 Euros, y el rendimiento cae hasta menos de la mitad a medida que la cuenta es más pequeña. Esta es otra señal altamente sospechosa, ya que el rendimiento de las cuentas debería ser exactamente el mismo si se usa el mismo estilo de gestión.

3) Planes de referimiento: En la página web, se muestra un esquema de comisiones tan atractivo, que prácticamente se gana más dinero refiriendo gente que invirtiendo con nuestra estrella de los mercados.

De todos los consejos mencionados anteriormente el mejor es el primero, altos rendimientos y poco volátiles en los mercados financieros no existen. Obtener el rendimiento por unidad de riesgo es una buena manera de saber si la persona se está inventando los números o no. Como referencia, el mercado bursátil en el largo plazo ofrece aproximadamente 0,5% de rendimiento por unidad de riesgo, Warren Buffett ha ofrecido 1,43% de rendimiento por unidad de riesgo. Con esta referencia, y al ver y calcular que con los números de la página web se ofrece un 127% de rendimiento anual por unidad de riesgo pues la cosa como que no cuadra.

Estoy seguro de que la mayoría (y espero que todos) mis lectores nunca caería ante una trampa tan burda como la del mail que me enviaron, pero para mi paz espiritual escribo este pequeño post de advertencia y explico brevemente cómo identificarlos.

Un saludo a todos.

Behavioral Finance: Aversión a las pérdidas

Y hemos llegado a la que yo considero es la madre de las aversiones y de las tendencias de Behavioral Finance. Aquella que con más frecuencia impide a los inversores obtener rendimientos superiores a los principales ínidices de referencia.

La aversión a las pérdidas es la preferencia de los inversores a evitar las pérdidas a obtener ganancias. Según wikipedia, sicológicamente una pérdida tiene el doble de efecto que una ganancia, aunque he visto estudios que acercan este número más a 3 veces.

Ésta falta de simetría al tratar a las ganancias versus las pérdidas lleva al ser humano a tomar desiciones de inversión irracionales. El ejemplo clásico es el del juego de lotería, y para nuestro ejemplo, vamos a tomar el ejemplo propuesto en el estudio "Individual-Level Loss Aversion in Riskless and Risky Choices" realizado por el instituto IZA.

El juego es el siguiente: A un grupo de personas aleatorias se les propone una serie de pagos al lanzar una moneda al aire. La persona debe decir si acepta el juego en esas condiciones o lo rechaza, las condiciones propuestas son:

1) Cara pierdes 2€, cruz ganas 6€

2) Cara pierdes 3€, cruz ganas 6€

3) Cara pierdes 4€, cruz ganas 6€

4) Cara pierdes 5€, cruz ganas 6€

5) Cara pierdes 6€, cruz ganas 6€

6) Cara pierdes 7€, cruz ganas 6€

De forma racional, los juego 1-4 deben ser aceptados y para el juego 5 se es indiferente, nunca se debería optar por el juego 6.

Los resultados son los siguientes:

No juega ninguno: 1,84%

Acepta sólo el juego 1: 9,51%

Acepta los juegos 1 y 2: 15,95%

Acepta los juegos 1-3: 22,77%

Acepta los juegos 1-4: 17,9%

Acepta los juegos 1-5: 12,58%

Los acepta todos: 16,56%

Los resultados nos muestran que la mayoría de las personas son aversas a las pérdidas. Lo sorprendente es que existe un porcentaje nada despreciable, que muestra lo que sería más bien una "inclinación a las pérdidas" (bueno, cuando se entra a un Casino y se conoce la matemática detrás de ella no sorprende tanto).

El estudio también habla de las diferencias en la aversión a las pérdidas de diferentes sub-grupos de personas, por ejemplo los más educados son menos aversos a las pérdidas que los menos educados (más racionales), o que los hogares con ingresos más altos son más aversos a las pérdidas que los hogares con ingresos menos altos, entre otros.

Apliquemos esto al mundo de las acciones. El hecho de que la gente sea aversa a las pérdidas significa que está mucho más dispuesta a tomar riesgo con el fin de evitar una pérdida que para obtener una ganancia. De este modo, si tenemos a un inversor que compró una acción X que ha bajado de precio desde que la compró, es mucho más probable que mantenga esa acción o que aumente posiciones en esta que con una acción Y que ha subido de precio desde que la compró.

El aumentar posiciones cuando un valor baja y reducir cuando sube no es inherentemente malo. En mi caso personal, en donde hago gestión por valor, es normal aumentar posiciones si una acción se vuelve más barata.

Pero para el público en general que invierte sin un estudio profundo de las compañías, esto causa que los inversores tiendan a vender a los ganadores y quedarse en la cartera con los perdedores.

Es esta aversión natural a las pérdidas la que ocasiona, por ejemplo, que un inversor que compró a principios de año General Motors a más de 3 dólares por acción se haya quedado con ella hasta el final (hoy en dia cotiza alrededor del dólar (1US$) en el mercado OTC). Por el contrario, si el mismo inversor compró Chipotle (NYSE:CMG) a principios de año a 65 dólares, y luego de soportar los mínimos de febrero a menos de 48 dólares, probablemente vendió la acción a finales de marzo muy cerca de los 65 dólares a los que la había comprado al principio ya que "recuperó las pérdidas", y se perdió las subidas hasta los 80$ a los que está hoy en día.

La aversión a las pérdidas es cegadora, no importa lo convincente que sean tus argumentos para tratar de convencer a alguien de que lo que tiene en su cartera es basura, que no vale lo que ha pagado y que es mejor realizar pérdidas. Esa esperanza irracional de que la acción volverá al precio que se pagó y salir "breakeven" de la operación es demasiado fuerte, no es el lóbulo frontal el que está dominando las acciones del inversor en ese momento.

Referencias:

- Simon Gächter, Eric J. Johnson & Andreas Herrmann. "Individual-Level Loss Aversion in Riskless and Risky Choices". The institute for the study of labor (IZA), July 2007.

- Soosung Hwang & Stephen E. Satchell. "The Magnitude of Loss Aversion Parameters in Financial Markets". Faculty of Economics and Politics, Cambridge University, February 2005.