sábado, 28 de marzo de 2009

Big Bath



El famoso índice S&P500 acaba de registrar su primer cuarto con ganancias negativas desde que se lleva la historia del índice. Por supuesto, un evento excepcional como éste debe ser visto con lupa.




El peor golpe se lo da la muy querida por todos AIG, que con su pérdida récord en el último cuarto del año de 61.7 millardos (Billions para los Angloparlantes), ella sola le da un golpe de -7.10 dólares a las pérdidas totales del índice, que totalizaron 23.16$ por "acción" del S&P500.




Una cosa importante que hay que tomar en cuenta es el efecto "Big Bath". En él, cuando una empresa va a tener un resultado negativo los directivos tienden a hacer los resultados peores de lo que realmente son. Ésto lo hacen básicamente de dos formas, aunque por supuesto, la imaginación contable de los directivos no tiene límite:




- Trayéndose cargos de años posteriores a éste: De ese modo los resultados de años posteriores se verán inflados (y cobrarán un más suculento bono)




- Atrasando ganancias de este año a años posteriores (con el efecto antes mencionado).

Este cierre de año lo que he visto de forma más repetida son los "Assets Impairments", o bajar el valor contable de los activos fijos, ya sean tangibles o intangibles. De ese modo la empresa genera un gasto que no se refleja en el cash flow (nada sale de la caja de la empresa, ya salió en su época pero no lo pudo anotar como gasto en su momento) y gana un buen "Tax Asset", o crédito fiscal que podrá cobrar en años posteriores. Los Asset Impairments son especialmente útiles en el caso del "Goodwill", un activo fijo intangible que no se puede depreciar, y que con los impairments pueden ser llevados a gastos.

Los Asset Impairments son algo normal, y es lo que haría yo si fuera el directivo de alguna empresa. No se hacen "normalmente" porque los Estados no son tan tontos, y para hacerlos los activos deben pasar un "test" de valoración. Básicamente, si el valor de los flujos de caja que puede generar el activo fijo es menor a su valor en libros, sólo en ese caso se puede hacer un Asset Impairment. Y, si hay algún momento para hacer un Asset Impairment es este.

El punto es, las cosas están mal sí, el parón en la economía mundial ha sido y está siendo duro para todos, pero las cosas no están tan mal como "contablemente" parece. Muchas de las pérdidas que vemos en las compañías hoy en día están infladas.

Esta es otra razón para hacer un buen screening, ver esas compañías que no están tan mal como dicen, analizarlas, valorarlas y si su precio es atractivo, comprarlas. Probablemente pasará muchos tiempo antes de que volvamos a ver oportunidades como estas.
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miércoles, 18 de marzo de 2009

Comparando Bancos Centrales


Los siguientes son los gráficos que nos enseñan la evolución de los balances publicados por los bancos centrales de Estados Unidos y de la Unión Europea:



Activos de la FED (via Econbrowser):










Pasivos de la FED (via Econbrowser):

















Activos y Pasivos del ECB:




Creo que no hay duda de cuál es el Banco Central que le está dando a la maquinita de imprimir billetes con una mayor soltura. Lo que si comento, es que aun con el aumento de líneas del balance de la Reserva Federal sigo conociendo con un buen grado de certeza de qué se trata cada una de las líneas que la conforman. Por otro lado, apenas conozco el significado de las líneas del Banco Central Europeo (si hay algún economista que esté leyendo, apreciaría mucho me lo aclarara).
Líneas aparte, el fondo del asunto es fácilmente entendible para cualquier persona. La diferencia en el aumento del balance entre ambos Bancos Centrales es notable, y no hay que ser economista para conocer las consecuencias de esta disparidad.
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lunes, 16 de marzo de 2009

Contra-cíclico




De mis múltiples entrevistas con CFO's y CEO's de las empresas bajo mi cobertura en el sector industrial europeo, en estos tiempos me acuerdo especialmente de cómo los mejores negocios hechos por ellos han sido siempre al ir en contra del ciclo. Todavía me acuerdo de una comida con Michael O’leary, CEO de Ryanair, que nos contaba sobre el excelente precio que obtuvo por su flota de Boeings al comprarlos luego de la crisis de los atentados del 11 de Septiembre. El precio que obtuvo nunca ha sido revelado, cálculos lo sitúan con un descuento del 50%. Pensemos por un momento lo que esto significa. Estamos hablando de una empresa en una industria con muchísimos participantes y con feroz competencia, obteniendo un descuento de este tipo ante el duopolio Airbus-Boeing.


Otro de los ejemplos que me vienen a la mente fue mi entrevista con el CFO de Kone, Aimo Rajahalme , donde me contaba la historia de cómo compraron una empresa de grúas para puertos, Partek, en un mal momento para la industria. Luego de comprarla y reestructurarla la sacaron a bolsa hace un par de años con unas sustanciales plusvalías y hoy es conocida como Cargotec. Recuerdo las palabras de Aimo al comentar el buen precio que obtuvo por Partek "el truco es comprar cuando parece que se va a acabar el mundo, si crees que el mundo no se va a acabar, compra".


Otro ejemplo de inversión contracíclica la vemos hoy en día con China y su inversión en Rio Tinto. En un momento cuando ningún banco da un crédito, aquellos con liquidez pueden aprovechar para encontrar gangas. Eso es precisamente lo que China, a través de la empresa Chinalco está haciendo al comprar una importante participación en Rio Tinto, asegurándose de ese modo un buen precio por un suministro de materias primas de vital importancia para el desarrollo de esa nación.

Estamos en crisis sí, pero recordemos que es en las crisis cuando se pueden hacer los grandes negocios. Y la pregunta no es si se harán, sino si tu serás uno de los que lo harán.




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martes, 3 de marzo de 2009

Asimetría de información



Uno de los supuestos sobre los que se sustenta la hipótesis de mercados eficientes (EMH) es la perfecta simetría de información, en donde cualquier nuevo acontecimiento material para la compañía es diseminado de forma instantánea al mercado. Ya sabemos que el mundo no es así, que el EMH se sustenta sobre bases de barro y que las teorías desarrolladas sobre la base del EMH hay que mirarlas con lupa.

En este estudio publicado en el Journal of Financial Economics se demuestra que los analistas locales son más precisos en sus predicciones que los analistas extranjeros. Esto confirma mi preferencia durante mis tiempos de Asset Manager Europeo cuando siempre prefería hablar con los analistas locales que con los que estaban sentados en Londres (a menos que haya sido una compañía inglesa por supuesto).
Todo intento de modelar el comportamiento humano siempre ha fallado (la crisis actual es precisamente una consecuencia de este fútil intento). Sin embargo, esto no quiere decir que las teorías desarrolladas sobre las bases del EMH no sirvan, sólo que deben ser aplicadas tomando en cuenta sus limitaciones, cosa que cuando la gente está haciendo dinero tiende a olvidar muy fácilmente...
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lunes, 2 de marzo de 2009

¿1929 de nuevo?



Es mucha la gente que hace paralelismos entre la crisis de 1929 y la que estamos viviendo hoy en día. Probablemente las causas sean parecidas, un exceso de crédito que ha causado una burbuja en varios activos y que está reventando. Sin embargo las formas de enfrentar esta crisis son diferentes.



Probablemente la diferencia más importante sea el trato a la banca. En la crisis de 1929 Estados Unidos pasó de tener más de 25000 bancos a menos de 15000 para 1933. En lo que va de crisis en los Estados Unidos han quebrado 44 instituciones financieras.



En la crisis del siglo pasado fue mucha la gente que perdió su dinero en las sucesivas quiebras de bancos. La fragilidad de la economía hizo a los bancos sobrevivientes hacer muy estrictas sus exigencias a la hora de otorgar algún crédito, que a su vez añadía más debilidad a la economía.



Hoy en día el respaldo a la banca es total. Está claro que tanto de un lado como del otro lado del Atlántico, los Estados están completamente comprometidos en no dejar que ningún banco “lo suficientemente grande” falle.



A diferencia de 1929, la cantidad de dinero M1 está creciendo debido a las potentes inyecciones de los bancos centrales.


La recuperación vendrá en dos fases. La primera será cuando se estabilice el mercado inmobiliario. Los precios se estabilizarán, y en ese momento la banca saldrá de su estado de parálisis en que se encuentra actualmente. Una vez que esto pase, la confianza más despacio o más rápido volverá al sistema, y a diferencia de la crisis del 29, la banca estará allí para volver a estimular la inversión. De hecho, esa expansión del M1 propiciada por los bancos centrales es dinero "esperando entrar al sistema". La consecuencia de esto es que probablemente la recuperación sea mucho más rápida que en la Gran Depresión debido al doble efecto del aumento del multiplicador del dinero aumentando la base monetaria (al haber más crédito) y al aumento de la velocidad del dinero (la gente gastará más). Sin embargo, las consecuencias totales de las inyecciones de liquidez actuales son completamente impredecibles, y para contener esa avalancha de masa monetaria que querrá entrar al sistema las medidas restrictivas que los bancos centrales tendrán que imponer en el futuro serán probablemente sin precedentes. Las semillas de la próxima recesión ya están sembradas.


En la actualidad el principal problema es la constante caída en el precio de la vivienda. Lo que sí está claro es que mientras más rápido caiga a un sostenible precio de mercado, más rápido se saldrá de la crisis. Este es uno de los puntos que hará que Estados Unidos salga más rápido de la recesión que España por ejemplo. La rigidez en España causada por la legislación hará que esta caída de precios de la vivienda sea mucho más lenta, y esto (entre otras cosas) retrasará cualquier recuperación en la economía Española tan fundamentada en el ladrillo.



Sin embargo, proyectando las caídas de los precios de la vivienda en Estados Unidos, falta al menos un año para que los niveles lleguen a precios normalizados. Esto nos asegura un ambiente económico complicado hasta al menos el principio del año que viene, sin embargo, esto no nos dice nada sobre el comportamiento de la bolsa durante este año.

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