jueves, 29 de octubre de 2009

Memorias de mi vida pasada: El precio objetivo



Para aquellos que no son lectores habituales de mi blog, o son de reciente incorporación, yo antes de gestionar carteras por mi cuenta lo hacía para una importante gestora internacional (hoy en día en proceso de "fusión"). En ese entonces yo tenía un "firepower" como le decíamos mis colegas y yo al poder de decisión en términos monetarios, superior a los 500 millones de euros, cantidad superior al total de los activos de muchas gestoras. También era cogestor de varias carteras que en su conjunto representaban más de 5000 millones de euros.


En el post de Berbis ¿Cómo defino mi estrategia bursátil?, leí su opinión sobre los precios objetivos de los brokers, opinión que comparto plenamente, pero que me inspiró para escribir una serie de post sobre cosas que me parecen interesantes de comentar en el blog sobre mis tiempos de todopoderoso manager para una gran gestora.


El precio objetivo de una compañía lo fijan, como regla general, los analistas como un múltiplo de las ganancias esperadas netas de la compañía por acción. De este modo, si estiman que la compañía "ACME" va a tener una ganancia de 2 euros por acción, le aplicas un múltiplo de 12 (por ejemplo) y su precio objetivo será de 24. Por supuesto, esto da mucho juego. Estimar la ganancia por acción es muy complicado, y aplicar el múltiplo es más que una ciencia un arte. ¿Por qué 12 y no 15, o 10? Lo que tienden a hacer es sacar una media del múltiplo del sector, y decir que la acción X "merece" un premium o un descuento con respecto a la media del sector por la razón X o Y. Como se puede ver, el precio objetivo en definitiva es algo pero que muy artístico, y el juego de precios objetivos "justificables" es infinito.

El sistema de información Bloomberg (creo que Factset también lo tiene), tiene una función muy útil para verificar que el precio objetivo de los diferentes analistas no significa nada. La función lo que hace es comparar el comportamiento del precio con el precio objetivo de los diferentes analistas y su recomendación. Lo que he podido observar jugando con esa función, (que conste que no tiene ningún rigor científico, y es meramente mi apreciación personal) es que los analistas tienden a mantener su recomendación en diferentes acciones a través del tiempo. De este modo, si el analista de aerolíneas de Lehman (por nombrar a un broker que ya no existe) tenía un "Buy" en Iberia y Lufthansa, "Neutral" en British Airways y Air France y un "Sell" en Vueling y Easyjet, lo normal es que el analista mantenga estas recomendaciones a través del tiempo y lo que varíe sea su precio objetivo. El precio objetivo, curiosamente, lo que hace es seguir al precio del mercado, y estar un poquito por arriba o por debajo dependiendo si el analista tiene la recomendación de comprar o vender. Así, si el analista tenía un vender en Easyjet con precio objetivo en 10 cuando la compañía estaba a 12, cuando la acción llega a 20 lo que hace es cambiar el precio objetivo a 17 con la misma recomendación, sin que el cambio en el precio objetivo sea más que un pequeño cambio en el múltiplo y algún pequeño ajuste en las ganancias esperadas, pero sin ningún cambio en los fundamentos de la compañía.


Un ejemplo extremo de lo que les digo lo podemos ver en el siguiente gráfico que nos llega via Ticker Sense sobre la cotización, el precio objetivo y la recomendación del analista de Citi sobre uno de los grandes dagnificados (¿y participes?) de las debacle financiera mundial AMBAC (NYSE:ABK)


En el gráfico se puede ver como el analista de Citi mantuvo su recomendación de comprar en AMBAC durante toda la caída desde los 90$ hasta el subsuelo de las acciones que cotizan por debajo del dólar. Del mismo modo vemos el comportamiento del precio objetivo, simplemente sigue al precio del mercado y lo establece un poco por arriba del precio de mercado.




Este es sólo un ejemplo, y para nada es ningún ataque personal ni a Citi, ni a sus analistas, este comportamiento es "práctica habitual" en la industria.


Con esto no quiero desmerecer el trabajo de los analistas, en sus informes hay información muy valiosa sobre las condiciones de las compañías, las industrias, y demás aspectos relevantes. Es ese el principal valor añadido que me daban los analistas, poder recolectar información que por mi cuenta hubiera tardado mucho o me hubiera sido imposible recolectar y de vez en cuando en apuntarme aspectos de la empresa o de la industria que no había visto antes o que no conocía.

Tuve la suerte de trabajar con muchos analistas (en retrospectiva, la verdad que demasiados), y la mayoría de ellos eran muy buenos. Pero en lo que se trata a precios objetivos, lo mejor es no prestarle mucha atención a ese número.
Share/Bookmark

viernes, 16 de octubre de 2009

¿Cómo no salir de la crisis?



Pareciera que los diferentes actores económicos en España se están confabulando todos para tratar que el país salga lo más tarde posible de la crisis. Cualquier muestra de mejora es consecuencia de medidas externas y las medidas que se toman tanto en el sector público como en el privado Español parecen extraídas del curso "Cómo hundir a la economía".

Por un lado el gobierno haciendo todo lo que no debe hacer, de eso no voy a hablar ya que ha sido debatido en múltiples posts de múltiples bloggeros. Por otro lado están los bancos, todos sufriendo de "aversión a las pérdidas", donde prefieren asumir más riesgo antes que realizar una pérdida.


Como dice en este artículo de Bloomberg, los bancos españoles han comprado aproximadamente unas 110.000 viviendas para evitar tener que anotar la pérdida en sus libros. Y mientras se llenan sus inventarios de viviendas, la banca trata de darles salida sin bajar el precio. Para ello, lo que hacen es dar facilidades como las vistas en la cima de la burbuja (100% financiación, intereses muy ajustados a un euribor muy bajo, etc).


Qué quieren que les diga, aunque por un lado piense "esta gente no tiene cerebro", por otro lado los comprendo. La miopía del resultado anual los hace actuar así. Más vale maquillar un estado financiero y atrasar la reactivación del sector inmobiliario que asumir la realidad. Y la realidad es que los precios están muy altos, y hasta que no bajen no se reactivará el mercado.


Cierto, puede que le den salida a algunas viviendas haciendo lo que hacen, de este modo no tienen que anotar una pérdida en sus libros y sacan una vivienda de su inventario. Pero si se lo están vendiendo a alguien al límite de sus posibilidades pues les aseguro que en unos meses (menos de los que muchos piensan) cuando el euribor sea varias veces lo que es hoy en día tendrán que asumir su pérdida, porque esta vez no tendrán a los tipos de interés de aliados para ayudarles a darles salida a ningún inventario.


Pues nada, así somos. Aunque parezca raro, era mi lado irracional el que tenía la esperanza de ver un cambio de actitud, pero esta claro que mi lado racional ha ganado (otra vez), y lo irónico es que tiene razón en pensar que somos irracionales....
Share/Bookmark

miércoles, 7 de octubre de 2009

Si se puede crear dinero, ¿se puede destruir?

Una vez me preguntaron si la montaña de dinero creada por los bancos centrales para afrontar la crisis podría "destruirse" de alguna forma una vez se saliera del bache económico.
Como se sabe, el dinero lo pueden crear los bancos centrales, pero ¿se puede destruir el dinero? si ese es el caso, ¿cómo?. El dinero se destruye cada vez que alguien no paga un crédito.
Durante la crisis que estamos navegando, uno de los principales peligros fue precisamente la rápida "destrucción de dinero" ocasionada por todos los impagos tanto de hipotecas como de otros créditos tanto de consumo como de financiación de proyectos. Fue precisamente por esto que los bancos centrales inundaron los mercados de liquidez, para contrarestar la destrucción que estaba ocurriendo.


El problema de esto viene ahora, se ha creado una gran cantidad de dinero, y existe un exceso de liquidez. La situación me recuerda mucho al sketch de Mr. Bean en el restaurante:








Al igual que Mr. Bean, ahora los bancos centrales están con el dilema de tener que hacer algo con el steak tartar que pidieron y que no pueden devolver (tengo que confesar, yo en su momento también aprendí lo que era un steak tartar del mismo modo que Mr Bean).

Al igual que nuestro poco hablador protagonista, los Bancos Centrales están innovando en las diferentes maneras para contener la masa monetaria creada y que no genere inflación, lo ponen debajo de la mesa, dentro del florero, etc etc.


Pero estos no son más que apaños, la única forma de detener el flujo de dinero es hacerlo más caro, y lo lógico es ver en el futuro (más o menos cercano) tipos de interés que hace muchos años no se veían en los Estados Unidos, y probablemente nunca vistos en la Eurozona.


Cuidado a todos aquellos que piensan aprovecharse de las "gangas hipotecarias", en donde el precio del inmueble a bajado poco y lo que ha bajado son los tipos de interés y el spread que piden los bancos para dar salida a su inventario de pisos. Cualquier compra debe hacerse con una subida de tipos de interés nunca vista en el análisis de sensibilidad de nuestra hipoteca. Si puedes hacer frente cómodamente a una hipoteca con un Euribor del 8% o superior entonces compra sin preocupaciones, pero si te ves en problemas con un Euribor al 5% mejor que no compres, salir de tu casa por no poder pagarla es siempre traumático.


Probablemente veamos ciclos económicos más volátiles en el futuro, con subidas más pronunciadas y recesiones inducidas por los bancos centrales para tratar de curar el mal que ellos mismos han causado, en definitiva, tiempos interesantes para los que seguimos la economía y las finanzas.




Share/Bookmark