jueves, 31 de diciembre de 2009

¿Por qué los fondos activos lo hacen tan mal? (II)






En este post seguiremos viendo razones por la que los gestores de fondos activos son incapaces de ganarle a su índice de referencia en el largo plazo.







-El sistema de incentivos: Este es uno de los peores problemas en esta industria (cómo bien hemos podido comprobar con este desastre financiero). Los gestores normalmente son medidos por su performance anual. Por ejemplo, se puede fijar como objetivo que el target del gestor es obtener el rendimiento del índice +5% (por ejemplo). Cuando el gestor llega a su objetivo (vamos a suponer que en agosto del año), normalmente lo que hace es “cerrar el año”, es decir, cierra todas las apuestas activas y se acomoda al índice. De este modo se asegura que a final de año habrá cumplido con su objetivo y recibirá su bono (que en la industria son jugosos). Así, lo que pudo haber sido un gran año, donde el gestor pudo haber obtenido benchmark+9% ha terminado en un benchmark+5%.

Al año siguiente es borrón y cuenta nueva, y si el gestor va teniendo un mal año, donde va perdiendo con respecto al benchmark, pues ya a finales de año también cierra las posiciones activas, por eso de “no cagarla mucho”, y de nuevo se amarra al índice. Siguiendo esta “estrategia”, lo normal es que en el largo plazo los fondos activos no le ganen al índice, cuando pueden tener un buen año se conforman con llegar a “el objetivo”, y cuando llevan un mal año “aseguran” el mal año negando cualquier oportunidad de recuperación.


-Mucho, pero que mucho ruido: Cuando uno es un gestor de un fondo grande (más de 1000 millones), no tienen idea lo popular que uno se vuelve para los brokers “el sell side”. Me acuerdo que cuando asumí los fondos grandes, al principio atendía todas las llamadas, leías todos los mails, asistía a todas las reuniones, etc. Luego de unas semanas me di cuenta que el ritmo era imposible de seguir, o filtraba o no tenía tiempo para hacer mi trabajo. El primer filtro fue dejar de responder llamadas, le dije a los brokers que dejaran sus mensajes en la contestadora que yo los escucharía. Y así hice, no es lo mismo escuchar mensajes mientras estás leyendo otra cosa que tener que mantener la conversación. La segunda medida que tomé fue pedir que no me enviaran los “daylies”. Los brokers tienen por costumbre enviar un mail diario con resúmenes, recomendaciones, etc. Les pedí a todos que me quitaran de esa lista de distribución (bueno, en realidad dejé dos que me parecían los mejores). Y así sucesivamente, hasta que poco a poco llegué al balance de obtener información y tener tiempo de usarla. El gestor típico de un fondo grande está expuesto a muchísima información, y la mayoría, en mi opinión, es bastante inútil. Pequeños detalles de muy corto plazo que a la hora de la verdad tienen un mínimo o nulo impacto en el valor fundamental de la empresa. Además de esto tenemos los numerosos rumores que circulan por los trading desks, etc. Lo que termina pasando es que muchos terminan haciéndoles el juego a los brokers, es decir, haciendo muchos trades reaccionando a información de muy corto plazo engordando así las comisiones a pagar a los brokers. Por supuesto, no conozco al primer gestor que consistentemente le gane al índice siguiendo esta “estrategia”.




-La maldición de Hidra: En muchos fondos, lo que se compra o se vende es responsabilidad de un grupo de gestores. La operativa en este tipo de fondos es la siguiente: si un gestor quiere incluir una acción al fondo, éste debe presentar su idea al grupo. Para ello, luego de haber estudiado todo lo referente al valor, debe preparar y hacer una presentación al grupo. Luego de la presentación la idea es debatida y normalmente se busca el consenso para incluir el valor en la cartera. En mi opinión esta metodología es nefasta por las siguientes razones:





  • Primero, porque el tiempo que podrías estar invirtiendo en buscar oportunidades de inversión lo estás gastando en hacer una presentación, debatir el valor, y en definitiva “vender tu idea” al resto del equipo. Este tipo de procesos tipo “comité” son muy lentos. Desde el momento en que encuentras la oportunidad hasta que es “aprobada”, pueden pasar varias semanas e incluso meses.



  • En este tipo de fondos, el bono va a depender en gran medida del desempeño del fondo en su conjunto, de este modo, ninguno de los gestores se atreve a asumir mucho riesgo. Ninguno quiere ser “el que le quitó el bono a todo el mundo”, invirtiendo en un valor volátil que en el corto plazo pueda tener grandes variaciones de precio y de este modo ser un importante lastre en el desempeño del fondo a fin de año (momento en que se evalúa si se da el bono o no).



  • Esta misma razón hace que los otros gestores sean muy críticos con las ideas que “se salen de lo convencional”. Cuando tu bono depende de lo que haga el otro, torpedeas cualquier cosa que huela a riesgo.



  • Las fuentes de outperformance son dos, stockpicking y exposición a sectores (existen otros factores, pero profundizar en ello no es tema de este post). En este tipo de fondos con múltiples gestores normalmente se toma un estilo de neutralidad en los sectores, eliminando así una de las posibles fuentes de obtener rendimientos superiores al mercado.



Una vez leí en un libro, que cuando juntas a un grupo de gestores para llevar a un fondo, el resultado es la suma de sus defectos. La realidad no se aleja mucho de estas palabras.


-Presión interna: En las grandes instituciones gestoras (no en todas), el top management (CIO, CEO) ejerce una excesiva presión sobre los gestores. Requieren de resultados casi inmediatos en algo que es (o debería ser) una estrategia a largo plazo. Muchos gestores sucumben ante esta presión, lo que les hace buscar valores que obtengan rendimientos a corto plazo, cayendo de este modo en el juego de los brokers, es decir, haciendo muchas operaciones realizando cortas ganancias.


-Tamaño: Por supuesto, uno de los mayores impedimentos para obtener ganancias excepcionales es ser grande. No es lo mismo entrar en una oportunidad cuando se lleva un fondo de 10 millones que cuando se llevan 10.000 millones. A medida que el fondo es más grande es más complicado “poner a trabajar el dinero”. Las oportunidades son mucho más limitadas o son tan pequeñas en comparación con el tamaño del fondo que no es eficiente siquiera prestarles atención.


-Lastres psicológicos: Existen múltiples factores de Behavioral Finance que distorsionan la toma de decisiones de los gestores. Nadie es inmune a ellas y a menos que le dejes todas tus operaciones a un algoritmo de ordenador siempre tendrás que luchar contra ellas. Por supuesto, existen fondos “quants” que hacen esto precisamente, dejar las operaciones a un ordenador.


Seguro que se me escapan algunos, pero a grandes rasgos creo que he cubierto los principales. La mayoría de estos factores podrían evitarse alineando los intereses de los clientes con los del gestor, es decir, obligando al gestor a tener un importante porcentaje de su dinero en el fondo que gestiona. Por eso, otra de las preguntas obligatorias que haría si invirtiera en fondos sería preguntarle al gestor cuánto de su dinero está invertido en el fondo que gestiona.


Si crees que se me ha escapado algún factor importante no dudes en hacer un comentario. Les deseo a todos un ¡¡feliz año 2010!!


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martes, 22 de diciembre de 2009

¿Por qué los gestores activos lo hacen tan mal? (I)



Al ver el performance de la mayoría de los fondos que tratan de ganarle a un índice de referencia (fondos activos), es realmente decepcionante ver el desempeño que a lo largo de los años obtienen. Son muy pocos los que le ganan a su índice de referencia de forma consistente, y los que le ganan lamentablemente son tan pocos que entran en ese rango de fondos que sólo por suerte se podría explicar ese rendimiento excepcional.


Veamos algunos de los factores que hacen que los fondos activos no superen a sus índices de referencia:


- No asumen riesgo: Para poder vencer al índice de referencia existen principalmente dos vías:

La primera es un “stock picking puro”, en donde los pesos relativos de una industria particular es el mismo en el índice que en el fondo. Un ejemplo, supongamos que el peso en el índice del sector “Financiero” es del 20%, pues el fondo mantendrá este mismo peso, pero en vez de poner todas las acciones del índice sólo seleccionará tres o cuatro que el gestor piense van a ser las que se portarán mejor.

La otra es haciendo “Tactical Allocation” o sobreponderar un sector específico y manteniendo prácticamente todas las acciones del índice. Suponiendo el mismo ejemplo con el sector financiero, en vez de tener el 20% que representan en el índice colocaremos un 35% (por ejemplo) si creemos que el sector financiero se comportará mejor que el resto de los sectores que conforman el índice. Por supuesto una combinación de estos dos factores también es posible.
La medida más usada para medir el riesgo que corre el gestor (con respecto al índice) es el “Tracking Error”, esta medida es la desviación estándar del rendimiento que tiene el fondo menos el rendimiento del índice. El Tracking Error debe ser lo suficientemente grande como para que al menos el gestor tenga la posibilidad de superar los costes que el fondo le cobra a sus clientes. Existen estudios en donde podemos ver que al menos el 20% de los fondos activos son en realidad fondos pasivos disfrazados, o como los llaman en el estudio “fondos pasivos en el armario”. Veamos un ejemplo que ya cité en un post anteriormente: el JPM Euroland Equity Fund. Vemos como el fondo tiene un Tracking error en sus últimos 5 años de 3,4% y cobran un 2,65% por tener tu dinero en ese fondo. Eso nos deja con un 21,8% de probabilidad de que el gestor pueda ganarle al índice (al año). Pero lo más preocupante es que si usamos el tracking error de los últimos tres años (2,19%), la probabilidad de obtener un rendimiento superior a los gastos de gestión se reduce al 11,31% al año.


Esto es una verdad estadística, pero la pregunta es ¿por qué esos gestores activos no toman suficiente riesgo? ¿Por qué mantener un portafolio que les va prácticamente a asegurar que no van a poder superar las comisiones que cobran? En mi opinión esto tiene varias causas, una es desconocimiento, aunque sorprenda, hay muchos que no comprenden el concepto del tracking error. Los hay también los que se hacen los tontos, pero ¿por qué hacerse el tonto?. Pues les voy a contar una anécdota personal: cuando empecé a gestionar los fondos grandes, un buen amigo me dijo “don’t try to outperform, just try not to fuck it up”, que es más o menos algo así como “no trates de ganarle al índice, sólo no la cagues”. Lamentablemente, esta es la mentalidad que tienen muchos, prefieren amarrarse al índice y “no cagarla” (aunque no superen los gastos de gestión) que tomar el riesgo de tener un año muy malo y quedar muy por debajo del índice. Aunque esta es una postura que pueda parecer tonta, les sorprendería cuanto tiempo puede aguantar un gestor mediocre en su puesto, especialmente en cierto tipo de instituciones en donde la clientela está compuesta principalmente por “retail”o inversores individuales. Cuando el fondo tiene un alto porcentaje de clientela retail, es decir, que un banco o asesor es el que ha referido el cliente al fondo, y el cliente final no tiene ni idea de si el fondo es bueno o no, caro o no, esos gestores se pueden dar el lujo de ser mediocres, ya que los clientes son prácticamente cautivos.


En lo personal, si invirtiera en fondos de inversión, una de las cosas que averiguaría es cuál es el tracking error del fondo, si no es al menos 3 veces lo que cobran es que ni me molestaría en seguir averiguando.





El post se ha vuelto más largo de lo que esperaba, así que la próxima semana les doy otra entrega, a todos les deseo una feliz navidad.
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jueves, 17 de diciembre de 2009

¿Que oportunidad tiene uno contra “las manos fuertes”?



Es muy común leer en los foros de inversión el achacar la falta de buenos rendimientos en la compra de acciones a “las manos fuertes”. Se supone que estas personas tienen acceso a información privilegiada, o a “negocios que sólo les ofrecen a ellos”. Ya sea como terapia mental, o como simple autoengaño, el “no tener información privilegiada” o no poder comprar el 5% de la compañía, o cualquier otra excusa es sustento suficiente para justificar el por qué Soros, Buffett, o Lynch han hecho dinero en los mercados financieros y “yo no”.



Lo primero que hay que aclarar es que para llegar a tener un éxito como el de las personas citadas anteriormente hace falta un talento especial que no tiene cualquiera, al igual que un jugador de fútbol o de baseball, son sólo unos pocos los llamados a cobrar sueldos millonarios. Pero, al igual que un deportista de élite, el talento no es suficiente.



Estas personas aparte del talento han tenido un “entrenamiento” de muchos años, han tenido formación financiera, económica y empresarial, cualquiera de ellos es capaz de leer los Estados Financieros de arriba a abajo, y con sólo ojear un par de ellos te pueden decir si es un buen negocio o no. Saben los diferentes factores que pueden afectar el valor de una compañía, automáticamente conocen los riesgos que ella tiene y sopesan sus potenciales beneficios.



Veamos el ejemplo de Warren Buffett, que es el ejemplo que más conozco, es Economista, con Master de Columbia donde conoció a Benjamin Graham. Desde que conoció a Graham sabía que quería trabajar con él, y eso hizo. Estaba dispuesto a trabajar grátis con él sólo para poder aprender. Tuvo la suerte de extraer todos los conocimientos que pudo de Graham, luego se independizó y el resto es historia. ¿Qué información privilegiada tenía cuando empezó? ninguna. El privilegio fue trabajar con Graham que le sembró unos principios de inversión que mantiene hoy en día. Esos principios están al alcance de cualquiera, ya que Graham escribión un libro llamado “El inversor inteligente”, biblia de cualquier inversor en valor, y que puede ser comprado por cualquiera.



Para obtener rendimientos que consistentemente le ganen al mercado hay que dedicarse a los mercados al 100%, tener los conocimientos necesarios, tener el temple para contener las emociones y aplicar una disciplina de inversión consistente en el tiempo. Esta es la verdadera receta para el éxito que han tenido los grandes inversores, si no le puedes dedicar el 100% de tu tiempo a buscar inversiones, o no tienes la preparación necesaria para conocer el valor de una empresa, o no eres capaz de ver tus acciones bajar x%, lo mejor es que o inviertas en un índice o le entregues tu dinero a un profesional de reconocido prestigio.



Yo he sido inversor institucional, tenía reuniones con CEO’s todas las semanas, mis fondos tenían participaciones de más de 10% en algunas empresas, los CEO’s me llamaba directamente al haber una votación de accionistas para aclararme cualquier punto en los que tuviera alguna duda, pero ni aún así en ningún momento tuve ninguna información significativa que no estuviera al alcance de cualquier otro inversor ya sea institucional o inversor individual.


Por diferencia mi mejor año en mis inversiones fue este, un año en recesión (esto es para los que dicen que la economía está muy mal y bla bla bla, como si fuera el factor determinante a la hora de obtener rendimientos en bolsa). Durante este año no he tenido acceso a ningún CEO´o CFO de ninguna compañía, ni a ningún "negocio exclusivo", ni nada que se asemeje a tener recursos que no estén al alcance de la mayoría.


Por varias razones que explicaré en otro post, es mucho más fácil batir al mercado estando “fuera de la industria” que dentro de ella.


Por supuesto, los hay que toman atajos, para nada niego que haya gente con información privilegiada, y que se haya enriquecido en un menor o mayor grado con ella. Pero hacer dinero de la forma tradicional es posible, es decir, con trabajo, paciencia y disciplina. Puede que no te conviertas en un Soros, pero con la “receta” mencionada anteriormente, sí que podrás obtener rendimientos superiores a la media, y que tus inversiones te den lo suficiente como para asegurarte una jubilación sin preocupaciones.

Inciso: Revisando mis posts, hay uno que viene muy a cuento con este tema, les recomiendo leer a aquellos que no lo han leído mi post Rumore Rumore!!

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lunes, 7 de diciembre de 2009

Mal comienzo para los retailers...


Puede que suene raro que diga "comienzo" cuando estamos a fin de año, pero es en la época navideña cuando los establecimientos tienen sus mejores números de todo el año, y el conocido como "Black Friday" marca el comienzo de esta etapa de ventas en los Estados Unidos. Aunque el día fue bueno, no fue suficiente para levantar las ventas del mes de Noviembre. Las ventas comparables cayeron 0,3% del ya deprimido nivel de Noviembre del año pasado. La peor parte se la llevaron las tiendas por departamentos cuyas ventas cayeron un 4,5%. Esta es data recogida por el International Council of Shopping Centers (ICSC).


Al parecer, a pesar de la mejora en los indicadores macro-económicos, el ciudadano medio todavía no tiene confianza para gastar "con comodidad". Esta falta de confianza puede ser medida estadísticamente, con el "Consumer Confidence Index" que se ubica en 49.5 actualmente, unos niveles muy bajos en términos históricos lo cual nos viene a confirmar que, a pesar de que los indicadores bancarios están mejorando, es el consumidor el que todavía no se siente con la confianza suficiente para gastar. Posiblemente las ventas de Diciembre desilusionen a más de uno, así que hay que ser selectivo con este sector.

El cambio en la "psiquis colectiva" no se sabe cuánto tarde en cambiar, normalmente es un proceso que toma su tiempo. El trauma ha sido duro, y las heridas tardarán en sanar.

Aparte, el proceso de formación del estado de "euforia" es mucho más lento que el de uno de "pánico" (yo asumo que la bolsa refleja estos ciclos euforia-pánico que nos permite conseguir rendimientos superiores a la media).

Así que la recuperación viene, poco a poco pero viene, aunque posiblemente tome más tiempo de lo que muchos se atreven a pronosticar o de lo que algunas acciones reflejan en sus cotizaciones actualmente.




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