miércoles, 10 de noviembre de 2010

Lo que pagamos al comprar un perfume

En estos días que nos acercamos a la navidad, y que las propagandas de televisión son monopolizadas por los juguetes y los perfumes, me pareció curioso el ver gráficamente lo que pagamos al comprar una botellita de un perfumen de 55 unidades monetarias.

Fuente: Interparfums 2007 annual report, cálculos propios

Vemos como la mayoría de nuestras 55 U.M. se van en pagar la botellita y su paquete, como bien diría un ex-directivo que conozco bien "packaging is everything!!". Entre 13-16 U.M. se van en pagar este coste y la razón de esto es que la botellita es un diseño exclusivo para ese perfume. Este es un buen negocio para la compañía que hace las botellitas, que logra obtener un buen margen por el diseño y confección de ellas (si te pica la curiosidad de quién las hace, en Europa el principal productor de estas botellitas es Saint Gobain).

Otro coste importante es el de publicidad, 10-13 U.M se van en pagar esos creativos anuncios navideños, vallas, etc. Podemos ver también el inusual margen bruto que tiene este tipo de productos. Por cada 1 U.M. que te gastas en hacer la fragancia, obtienes 5 U.M. de vuelta. Por supuesto, este dato visto de forma aislada no tiene sentido, pero creo que es de los pocos sectores en donde puedes vender un producto a 5 veces lo que te cuesta hacerlo.

Estos números son de una compañía que hace perfumes para otras marcas, de modo  que tiene que pagar Royalties a los dueños de las marcas por poder estampar el nombre de Carolina Herrera o de Adolfo Dominguez en la fragancia. De las 55 U.M. que gastamos en nuestro perfume, sólo 5 van a parar a las arcas de Carolina Herrera.

Así que la próxima vez que se compren un perfume, puede que se piensen 2 veces antes de tirar la botellita vacía a la basura.... les ha costado unas 14 U.M.
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domingo, 31 de octubre de 2010

Strange algorithms: reflexiones sobre el pasado 6 de Mayo (II)

El conocido "Flash Crash" del pasado 6 de Mayo del 2010 tiene un culpable oficial. Según la SEC todo es culpa de una gestora de fondos de Kansas llamada Waddell & Reed Financial. W&R hizo una orden de venta de 75.000 contratos de futuros mini S&P para cubrir a su cartera de acciones de posibles pérdidas. Se supone que esto unido al negativo sentimiento del mercado en esos meses por las dudas de solvencia en Europa, etc son los que ocasionaron el mini crash. El reporte del la SEC no nombra a W&R por ningún lado, pero posteriormente se pudo conocer que la firma que vendió los 75.000 contratos de mini S&P fue W&R.
Sin embargo, son varias las voces que critican el reporte de la SEC. Uno de ellos, es el del proveedor de data y precios de mercado Nanex.

En sus páginas, podemos ver un muy interesante gráfico donde nos presenta el volumen total de las operaciones realizadas ese día y las ejecutadas específicamente por W&R. Al ver el gráfico pareciera que W&R no tiene el papel de protagonismo en el flash crash que la SEC le quiere otorgar.:


Luego de todas las discusiones y demás deliberaciones sigo pensando lo mismo que antes, el flash crash es el resultado de usar TODOS los mismos algorithmos de compra y de ventas. Cuando todos hacen los mismo al mismo tiempo, esa es la definición de "crash". Share/Bookmark

viernes, 22 de octubre de 2010

De como Google paga 2,4% de impuestos.

Han leído bien, Google paga 2,4% por sus operaciones internacionales (operaciones fuera de Estados Unidos). Para lograrlo, usa lo que los abogados conocen como un "Doble irlandés" combinado con un "Sandwich Holandés", que aunque suene a menú de cafetería, el ahorro fiscal según algunos analistas le ha representado aproximadamente 30 mil millones de su actual capitalización bursátil.

Para comprender un poco mejor el proceso, nada como un bonito gráfico....
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martes, 12 de octubre de 2010

No des pescado, presta dinero para que compren cañas

Aunque el proverbio chino dice “regala un pescado a un hombre y le darás alimento  para un día, enséñale a pescar y lo alimentarás para el resto de su vida”, el proverbio se olvida que para pescar (y aprender a hacerlo), primero nos hace falta la caña. Y sin duda, para el que tiene voluntad de ganarse la vida con su trabajo muchas veces lo más difícil es conseguir ese financiamineto que le dará su primera caña de pescar.

Hace varios años, cuando que empecé a ganar un poco más de dinero del que necesitaba para los gastos corrientes (es decir, como para empezar a ahorrar un poco), decidí dedicar una pequeña parte para prestarle a aquellos que tienen la voluntad de ganarse la vida con su trabajo pero por falta de "una caña" no podían permitírselo.

Con su espíritu emprendedor, estos microempresarios son capaces de ganarse la vida, generar empleo, y crean riqueza para su comunidad. Para financiar a un microempresario no hace falta ninguna fortuna, con sólo 20 euros o 25 dólares puedes ayudar a financiar a cualquier micro-empresario que necesite financiamiento para su proyecto.
Se me vienen a la mente algunas de las finalidades para los micro-créditos que he ayudado a financiar: la compra del motor de un taxi, capital de trabajo para pequeños negocios, una máquina de cocer, ampliar una carnicería, abrir una cafetería, compra de herramientas para un taller mecánico, fertilizantes y semillas para plantar, entre otras varias.
Los animo a todos a ayudar a financiar a microempresarios, yo uso http://www.kiva.org/ y mi experiencia ha sido muy buena. Lamentablemente la página está sólo en Inglés, si algún lector conoce de alguna página en Español que tenga la misma finalidad que Kiva le agradecería que nos lo comunique en los comentarios.



Kiva - loans that change lives Share/Bookmark

domingo, 19 de septiembre de 2010

Un sistema financiero enfermo, una economía enferma.

La banca mundial espera por los acuerdos de Basilea en donde se les impondrán unos niveles de capitalización superiores a los actuales, y mientras espera, los niveles de crédito que otorgan son menores como anticipación a esos ratios de capitalización  más exigentes (para conocer esta relación créditos-ratios ver mi post "El mundo espera por Basilea").
Lamentablemente para el desarrollo económico en los Estados Unidos, la banca americana está siendo atacada también por los monstruos Fannie y Freddie. El cuento es el siguiente: los bancos vendían los créditos hipotecarios a una infinidad de compradores, los principales siendo bancos de inversión y las agencias híbridas Fannie y Freddie. Por supuesto, cuando la fiesta estaba en su apogeo, los bancos originaban los créditos y los vendían sin problemas ya que había un gran apetito por los estructurados que se construían con ellos. Pero toda fiesta se acaba, y los precios de las casas bajaron (fin de mundo), y dar la casa al banco para salirse del crédito está de moda y también lo está el tratar de salir de esas hipotecas que hoy en día valen una fracción de su valor original.
Una de las formas de salir de ellas (me refiero a los compradores de esas hipotecas que en su día el banco vendió para que Wall Street las convirtiera en basura con sello AAA) es la de obligar a los originadores del crédito (el banco que le otorgó el crédito al cliente) a hacerse cargo de esa deuda y recomprarla a quien se la vendió.
Este es un proceso complicado y se hace mirando con lupa, contrato por contrato, a ver si ha habido alguna falta en el otorgamiento del crédito. Estas faltas pueden ser: documentación falsa, ingresos no justificados, documentación incompleta o en definitiva, cualquier detalle que no haya sido cumplido ya sea por parte del banco que otorgó el crédito como por parte del cliente que lo pidió. En caso de detectarse, el banco está obligado a recomprar la hipoteca. El principio es el mismo al que se acoge un comprador de un coche que en las especificaciones dice que tiene airbag y al final no lo tiene. La casa está obligada a cambiarlo por uno que si lo tiene, o devolverte tu dinero.
Podemos ver en el gráfico los gastos en los que está incurriendo Bank of America, J.P. Morgan y Citigroup al tener que recomprar estos créditos:






Sin duda, la originación de hipotecas tanto de un lado del charco como del otro llegó a niveles de irresponasibilidad en donde se le daba un crédito a quien la verdad no tenía la capacidad de honrarlo. El “jugar a la pelota” con ellos no es más que otro lastre para el sistema financiero que ayuda al escenario de "crecimiento anémico" que muchos auguran para los próximos años.
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viernes, 10 de septiembre de 2010

Cualquier idiota habla de acciones

Les traduzco un artículo publicado en la página Web http://www.learningmarkets.com/:

“Res-Care (RSCR) ha ganado algo de terreno durante la sesión de ayer (7 de Septiembre del 2010) pero parece estarse acumulando algo de presión vendedora. Viendo el flujo de fondos de ayer, 11.14 millones de dólares salieron de la acción. Sólo 2.28 millones entraron en la acción en operaciones “uptick” mientras 13.43 millones de dólares entraron en operaciones “downtick”, dando a RSCR un up/down ratio de 0.75.
La pregunta es: ¿continuará subiendo RSCR o el creciente sentimiento bajista le dará la vuelta a la tendencia y empezará a bajar su cotización? RSCR ha ganado 30.05% durante el último mes y actualmente cotiza sobre los su media móvil de 20, 50 y 200 días.
Observar el flujo de fondos puede dar indicios sobre el sentimiento de los inversores. Cuando los flujos de fondos son positivos (cuando más dinero entra en operaciones “uptick” que en operaciones “downtick”) esto nos muestra confianza de que los inversores piensan que el valor va a seguir subiendo. Cuando el flujo de fondos es negativo, esto nos muestra que los inversores están confiados en que el valor va a seguir bajando.”
Todo lo anterior suena muy interesante y le sonará muy familiar a cualquier seguidor del análisis técnico, sin embargo toda esta paja tiene un error fundamental, y es el de obviar la verdadera razón del alza en el valor de la acción el 7 de Septiembre. La razón de la subida de la acción es que una casa de private equity subió la oferta que había hecho el 16 de Agosto del 2010, esta vez con el apoyo de la directiva de res-care. Es decir, que ni la acción va a bajar por acumulación de ningún sentimiento (a menos que la oferta sea rechazada por los accionistas), ni los flujos de fondos indican el sentimiento de nadie, ni las medias móviles nos dicen absolutamente nada.
El problema de esto que que mucha gente lee y sigue este tipo de artículos, y podría entrar en corto la acción debido al “creciente sentimiento negativo”, y si la operación se concreta no sólo la acción no va a bajar, sino que subirá hasta los $ 13.25 que ofrece la compañía de Private equity por cada acción de Res-Care.
Este es sólo un aviso a navegantes, cuando compran o vendan alguna acción siempre, pero siempre deben hacer su propia investigación sobre el valor, aunque sea el mismísimo Buffett el que se las recomienda.
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sábado, 28 de agosto de 2010

Juanjo…. la SEC no es la CNMV…..

Sucede que pocos días antes de que BHP Billiton hiciera su bid hostil por Potash Juanjo (empleado del banco Santander en el área de derivados), y su amiguete Luis (operador de Bolsa), se pusieron a comprar unos 60.000 dólares en opciones call de Potash para que luego del bid y la subida correpondiente superior al 28% de la acción luego de hacerse pública la oferta, convirtieran esos 60 mil dólares en más de medio millón de dólares en ganancias en pocos días. Pero mis queridos amigos, la SEC no es la CNMV, y si bien Juanjo y sus amiguetes pueden quedar impunes en España ante este tipo de operaciones, en Estados Unidos la SEC se toma este tipo de cosas muy en serio y no sólo tienen sus cuentas congeladas (con sus “ganancias”). Sino que además, en caso de comprobarse los hechos, les caerá una multa de 3 veces lo obtenido (un poco más de 3 millones de dólares en multa).
Lo irónico del caso, es que por vivir en España, van a salir “bien parados”, ya que si vivieran en Estados Unidos las sanciones serían muy superiores (inhabilitaciones y posiblemente cárcel). pero por su condición de Españolitos pues probablemente todo se limitará a una multa que ya veremos si la pagan.

Quien sabe, hasta puede que el Santander mantenga a Juanjo y lo “reubique”, de modo que podrá seguir haciendo dinero con información privilegiada. Todo dependerá de hasta dónde llega la investigación y si se descuble al "soplón" en banca de inversión que, seguramente con alguna bebida alcoholica de por medio, le conto a su amigo Juanjo lo de la operación por Potash.
Si las cosas se enfrían y la investigación no va más allá pues Juanjo habrá aprendido una lección... esas cosas sólo las pueden hacer en Europa (como probablemente está acostumbrado), no en los Estaods Unidos.

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viernes, 13 de agosto de 2010

El mundo espera por Basilea 3


Para aquellos que no conozcan los acuerdos de Basilea, cuya más reciente versión fue llamada Basilea 2, se trata del conjunto de acuerdos a los que han llegado los reguladores financieros mundiales (entiéndase, bancos centrales de las economías más grandes), bancos y otros entes oficiales sobre los apropiados niveles de capitalización, riesgo, y otras variables que deben mantener los bancos para su correcto funcionamiento.
La crisis financiera actual ha acelerado un procesos que se suponía que sería más un camino de pequeños ajustes en vez del brusco salto que se va a dar en la regulación que se concretarán en lo que ya se llama Basel III.
 Los cambios propuestos son, a ojos de cualquiera, necesarios (por supuesto, acompañados de varias otras medidas que para este post no vienen a cuento).  El problema es que mientras el sector financiero se pone “en forma” para la llegada de Basel III, la economía mundial sufre.

La incertidumbre que causa el aumento en los requerimientos de capital (todavía no acordados), y demás restricciones en la toma de riesgos por parte de la banca lo que están causando es que los bancos disminuyan sus carteras de créditos con el propósito de mejorar sus ratios, entre ellos el ya famoso Tier 1 Ratio.

Para los que no lo conozcan, el Tier 1 ratio, en mi particular super-simplificada definición, es el ratio que se obtiene al dividir el capital con el que cuenta el banco entre la cantidad de préstamos que tiene otorgados . Insisto, es una definición muy simplificada, pero para nuestro post, la simplificación nos ayudará a entender lo que la espera a Basel III está causando.

image


Vemos en este gráfico que manteniendo la misma cantidad de Capital y suponiendo que los depósitos se mantienen constantes, la única manera de aumentar el TIER 1 Ratio es disminuyendo la cantidad de créditos que concede la Institución Financiera. Ya que los requerimeintos de Capital van a ser superiores una vez sea implementado Basel III, los bancos se verán incentivados a mantener una cartera de créditos baja para poder cumplir con sus ratios requeridos.

La incertidumbre sobre los niveles de capitalización que se exijirán a la banca seguirán causando que este sector se mantenga disfuncional. Lamentablemente el que se llegue al acuerdo Basilea 3º es apenas la primera parte. Aunque eliminar la incertidumbre será algo muy positivo, probablemente ese será un mal dia para los bancos en Bolsa, ya que será evidente que muchos bancos tendrán que "levantar" capital de nuevo para poder cumplir con las nuevas regulaciones (por supuesto, esto dependerá de lo que el mercado haya descontado como nuevo ratio de capitalización requerido).

Aunque lo peor ya ha pasado, las secuelas las seguimos viviendo. Lo importante en este momento es sacar Basilea 3 lo antes posible de forma que el sector financiero se adapte a la nueva regulación. Una vez que la banca cumpla con las nuevas regulaciones (los que puedan), se podrá volver a la situación normal en que el sector financiero es un motor de crecimiento, y no un lastre como lo es actualmente.
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domingo, 1 de agosto de 2010

En Estados Unidos eres dueño de lo que compras, en Europa no tanto…

Me refiero a dos sentencias que han salido curiosamente más o menos al mismo tiempo. En la primera una decisión Federal a permitido a los usuarios de los Iphones a hacer el “jailbreaking”, es decir, se permite modificar el software que traen los Iphones con el objeto de que el aparato permita instalar programas que vengan no sólo del Itunes (es decir, aprobados por Apple), sino que también se puedan instalar los de desarrolladores independientes y no independientes que no quieran pasar por las especificaciones que impone Apple a los que quieran vender software para su Iphone.
Por el otro lado tenemos un fallo del tribunal de la Haya en Holanda en donde se sentencia como ilegal el modificar el chip de los Nintendo DS que le permite correr software "no aprobado" por Nintendo.
Cierto que en ambos casos existen diferencias en el uso final que se le hace a la modificación, siendo el caso del Iphone una verdadera “liberación” para los desarrolladores de software para no tener que pasar por las exigencias que impone Apple. En el caso del Nintendo el uso que se da principalmente es para poder comprar juegos piratas y jugarlos en el Nintendo. Sin embargo, la sentencia Europea me parece una intromisión en la propiedad privada. Si yo me compro un aparato electrónico, o lo que sea, es mi derecho hacer las modificaciones que me de la gana en el objeto que me he comprado. Si me compro una silla y la mutilo para usarla de estantería ese es problema mio, y el que hizo la silla no tiene derecho a venir a decirme “hey, que eso es para sentarse, no para que pongas libros”. Lo que es ilegal es la compra de software pirata, las modificaciones que yo le quiera hacer a mi nintendo, o Iphone, o silla, o lo que sea que me haya comprado es (o debería ser) problema mio.

Post publicado simultáneamente en mis Blogs de Rankia y de Blogger.
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martes, 27 de julio de 2010

Mayor riesgo–mayor rendimiento? parece que no….

Este fundamento financiero, sobre los que están construidas prácticamente la totalidad de la teoría financiera moderna, pareciera que no se sostiene empíricamente. En un estudio de Robert Haugen titulado “Commonality in the Determinants of Expected Stock Returns” se encuentra que aquellas acciones que tienen una menor desviación estándar son las que a la larga obtienen un mejor rendimiento. Sus estudios los ha aplicado llevando portafolios con una metodología “Quant” en donde aplica los resultados de sus estudios.
Por supuesto, la forma de aplicar los resultados de estos estudios no es comprando 3 o 4 acciones con una desviación estándar baja. Este estudio ha sido hecho con miles de acciones y sólo en portafolios con miles de acciones es que funcionaría.

Podemos ver una breve explicación de sus hallazgos en el vídeo que les presento a continuación:





Aunque el estilo “quant” esta muy alejado de lo que yo uso como metodología de inversión, me parecen interesantes estos estudios en donde se ve que las bases sobre las que están elaboradas las teorías de portafolio modernas son mucho más endebles de lo que la mayoría de la gente cree. Es por esto que el sentido común es el mejor marco teórico a la hora de hacer inversiones.
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lunes, 26 de julio de 2010

El lenguaje y su influencia en nuestro pensamiento

Recomiendo a mis lectores que dominen el Inglés el interesante artículo del Wall Street Journal titulado Lost In Translation .

En resumen, el artículo habla sobre un estudio en donde se muestra la influencia que tiene un leaguaje en los procesos mentales o la forma como pensamos. De modo que los Rusos. por ejemplo, son mejores distinguiendo diferentes tonalidades de azul ya que tienen más palabras para nombrar estas tonalidades. O cómo el lenguaje de algunas tribus indígenas, en donde las referencias espaciales son relativas en lugar de absolutas, son mucho mejores a la hora de orientarse (no dicen a la derecha, dicen al este u oeste).

Sin embargo el debate es: si el lenguaje no es más que un invento humano hecho para transmitir las ideas, y el lenguaje es un reflejo de la sociedad que lo ha producido. ¿No es más probable que sea el modo de pensar lo que originó la estructura de un lenguaje y no al contrario?.

Aprovecho el tema para dar mi punto de vista sobre las diferencias idiomáticas: un idioma es un instrumento para transmitir ideas, y cuando no sirve para eso pues no sirve para nada. Si fuera por mi, todo el mundo hablaría en esperanto.
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viernes, 2 de julio de 2010

¿Habrá que seguir al monstruo?

Un curioso y nuevo indicador es el Monster Employment Index (MEI). Este indicador publicado por la empresa Monster Inc. es un índice que nos indica la actividad contratadora tanto del portal Monster como de otros importantes portales on-line de contrataciones. El desenvolvimiento del índice desde el 2004 comparado al porcentaje de desempleo en los estados Unidos lo vemos a continuación:
  
Haciendo un poco de análisis, podemos ver como el índice iba subiendo (la escala está invertida para compararla con la tasa de desempleo) hasta el año 2007. Esto es explicado por el crecimiento de la economía Norteamericana durante este período y se puede inferir que también hubo un crecimiento por una mayor adopción de los métodos “on-line” para publicar nuevas oportunidades de trabajo.
Luego el índice empezó a bajar a partir de finales del 2007, de manera prácticamente coincidente con la subida del desempleo en los Estados Unidos (aunque se observa cierto adelanto). La verdad el dato es un poco sorprendente ya que lo intuitivo (especialmente desde un punto de vista Europeo), es que las contrataciones bajen y luego empiece a subir el desempleo (asumiendo que las empresas primero dejarían de contratar y si la crisis se profundiza se empezaría a echar gente). Sin embargo este dato nos dice mucho sobre la capacidad que tiene los Estados unidos de cambiar rápidamente de un estado de “expansión” a uno de contracción”, en donde cuando apenas empiezan a asomarse las primeras señales de enfriamiento las empresas son capaces de reajustar sus plantillas rápidamente.
Vemos cómo el índice ha empezado a subir con fuerza a partir de Febrero de este año (2010) mientras el desempleo se mantiene bastante elevado (9,5%). Buscándole cierta explicación a este dato, se podría argumentar que existe un “lag” o retraso desde el momento en que ofrecen una plaza de trabajo hasta el momento en que se hace una contratación exitosa de varias semanas (meses?).
Veremos si el índice viene a ser un buen "leading indicator" de hacia dónde se dirige el índice de desempleo en los Estados Unidos y su economía.
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miércoles, 9 de junio de 2010

Esta oliendo mal, las cosas van mejor....

En este enlace de Bloomberg.com nos indican la correlación que tiene el transporte por tren de varios productos con la economía de los Estados Unidos. Se muestra como, por ejemplo, el transporte de metales tiene una alta correlación con el funcionamiento de la economía norteamericana y por el contrario el transporte de comida tiene una correlación mucho menor (cosa que tiene sentido, ya que en general uno come vaya bien o mal la economía). Lo sorprendente es que el componente con una mayor correlación es el transporte de la basura, que según la página, ofrece una correlación del 82,4% y que en estos dos últimos meses ha crecido un 45% con respecto al año anterior. Si esta estadística se mantiene podremos ver un importante incremento del GDP Norteamericano para el el segundo cuarto de este año.
Así que ya saben, para ver cómo va la economía nada mejor que ver los contenedores....
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lunes, 10 de mayo de 2010

Strange algorithms: reflexiones sobre el pasado 6 de Mayo

Estoy seguro que todos los lectores son conocedores de los eventos del pasado 6 de Mayo cuando una ola de órdenes electrónicas envió a los principales índices de bolsa Norteamericanos a bajar cerca de los dobles dígitos en cuestión de minutos. Esto es lo que pasa cuando la mayoría de las operaciones de bolsa son hechas por ordenadores que más o menos tienen los mismos algoritmos.
La pregunta es, ¿se deben tomar medidas para que este tipo de cosas no vuelva a ocurrir?, son varios los que están proponiendo medidas como los conocidos "Circuit Breakers" en donde el mercado se suspende al caer un X%, entre otras medidas.
Pudimos ver cómo valores de reconocida solidez cotizaron con importantes descuentos durante unos pocos minutos (¿segundos?). Para los que cazamos gangas, la respuesta es obvia: No a los "circuit breakers" u otras medidas para "ralentizar" el trading durante períodos de pánico.
La comparación que un lector de Benjamin Graham haría (y con razón) es que si vas al mercado, y de un día para otro ves que los tomates están a mitad de precio, esto no es una mala noticia, por el contrario es una muy buena noticia. Pues con el mercado de valores es igual, si durante unos minutos ves que Procter and Gamble está más de un 25% más barata ¡vaya suerte, a comprar P&G!.
He leído que las operaciones hechas durante cierto período de tiempo fueron "canceladas", es decir, si tuviste la suerte de encontrarte un ordenador estúpido que te vendió accenture a 1 céntimo , pues resulta que tu compra fue cancelada. Así es nuestro mundo, si la cagas tú te jodes, si la caga el ordenador también te jodes.

Todos aquellos que usan como argumento cosas como "los ahorros de los pensionistas", o "estabilidad del sistema" o vaya usted a saber, sufren la enfermedad (muy común) de confundir precio con valor. Se olvidan que una acción no es un papel que sube y baja en un ticker, es una empresa que opera con una mayor o menor rentabilidad. Por más que Procter caiga a 1$ por acción, la gente va a seguir comprando sus pañales, detergentes, shampoos, afeitadoras, perfumes, y un largo etcétera de productos.

La ineficiencia en los mercados ha existido y existirá siempre (espero). La diferencia hoy en día es que la ineficiencia ya no sólo viene de la mano de la euforia o pánico de las personas, ahora también viene de la euforia o pánico de las máquinas.
Lo único que espero, es que los genios que programan estas máquinas, entre sus algoritmos de compras y ventas, no se les ocurra programarles las 3 leyes de Asimov, no vaya a ser que un día se les ocurra eliminarnos.
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martes, 13 de abril de 2010

Valoración del mercado, ¿acaso importa?

Veo en muchos blogs tanto de habla inglesa como de habla hispana estadísticas, opiniones y discuciones sobre si el mercado está barato o si está caro. De entrada doy mi opinión sobre este aspecto, cosa que ya comenté en el post por qué invertir en bolsa hoy 2, en donde mencionaba algunas de las razones por las que pensaba que el mercado está muy cerca de lo que podríamos llamar “fair value”, pero, ¿acaso importa que esté caro, barato o en “Fair Value”?.
Pues para el típico “trader”, cuyo horizontre de inversión es de unos pocos días, que el mercado esté barato o caro le debe dar exactamente igual. El mercado nunca corregirá sus desviaciones en un plazo tan corto, por lo que tener esta información le es totalmente irrelevante.
Por otro lado tenemos a los inversores a muy largo plazo (30 años o más), en este grupo se encuentran los planes de pensiones e inversores particulares que se toman su inversión en bolsa de una forma pasiva, comprando bien sea un ETF o una cartera de valores sólidos y de reconocido prestigio y “echándose a dormir” en ellos. Para ellos, la verdad, el timing es poco relevante, normalmente las aportaciones de estos inversores son escalonadas (aportaciones mensuales por ejemplo), lo que los lleva a suavizar los "picos y valles" de valoración de la bolsa ya que no hacen todo el aporte en un momento específico. Para estos horizontes tan largos de inversión la bolsa normalmente oferece de forma bastante regular su promedio de 7-10% interanual.

Entre estos dos grupos tenemos a un bastante amplio número de aficionados y profesionales que invertimos en bolsa de una forma “activa”, que tratamos de mejorar el resultado que se pudiera obtener tan sólo con un ETF y echándose a dormir. Nuestros horizontes de inversión son más largos que los del trader, pero no tan largos como los del “buy and hold” que se hace con una cartera y la matiene por siempre.
Para nosotros es importante evitar las excesivas sobrevaloraciones, aunque creo que estos picos de vaoración “cantan”. La del 2000 era obvia, la del 2007 no tanto aunque habían varios indicios que apuntaban a ello. De todos modos, como la historia ha demostrado, si invertiste en el pico del 2007 hoy estarías perdiendo dinero, pero el resultado estaría dentro de los parámetros de riesgo que tiene la bolsa, que tiene una desviación estándar de sus rendimeintos aproximadamente del 20%.

En lo personal creo que mirar si la bolsa está cara o está barata puede tener algún valor sólamente cuando estamos viendo valores extremos, como las sobrevaloraciones del 2000 o las subvaloraciones de finales del 2008-principios del 2009. En ese momento escribí mi post ¿Por qué invertr en bolsa hoy?, y animaba a invertir en ella porque pensaba que era uno de esos momentos de una extrema desviación, y con un cierto margen de seguridad podía animar a cualquier lector, lego o no, a invertir en bolsa con una visión de largo plazo (3 años o más).
Si me hubieran preguntado a principios del 2009, cuando escribí el post, si pensaba que la bolsa estaría por arriba de los niveles de ese momento en los próximos tres años, pues hubiera dicho “probablemente sí”.  Pero si a día de hoy me hacen la misma pregunta, mi respuesta es un rotundo “no lo sé”, y dentro de 5 años “no lo sé”, y si me obligaran a mojarme para los próximos 10 años, mi respuesta sería de nuevo un “no lo sé”.
Muchoa dirán, pero ¿cómo va a estar la bolsa a los niveles actuales dentro de 10 años?, esto perfectamente se lo pudieron haber preguntado algunos inversores en el 2000, por supuesto se salvaron los que no estaban embriagados con las constantes subidas y vieron el momento con cabeza fría ya que como ya he dicho, lo del 2000 “cantaba”.  Cuando el múltiplo de valoración promedio del S&P500 es del 12x-15x (dependiendo del tiempo en que lo midamos), el que en el 2000 haya llegado cási a 50x pues como que canta un poco. Pero es que hay veces que “no canta” y en donde de todos modos se puede obtener un rendimiento de 0% en 10 años.
Ubiquémonos a finales de 1968, el índice S&P500 tenía un multiplicador de 18x, un poco por encima del promedio pero nada alarmante, de hecho el S&P500 se ha mantenido por encima de 18x más del 30% del tiempo desde 1936 hasta nuestros días. Resulta que si compraste el S&P500 por esas fechas tuviste que soportar 10 años en un movimiento lateral del mercado hasta que al fin retomara la senda alcista a partir de principios de los 80.
Hay que entender lo que pasó en los 70 para saber si de verdad un escenario de “10 años en el congelador” es repetible. Y lo que pasó durante esa etapa tiene un nombre: inflación. La inflación es muy mala para la bolsa fundamentalmente por dos razones:
1- La primera es que las ganancias de las empresas se comprimen: en industrias competitivas (como lo son la mayoría), una inflación galopante es sinónimo de márgenes reducidos, esto es así porque las compañías no son capaces de trasladar sus aumentos de costes a sus clientes a la misma velocidad. Esto repercute en la cuenta de resultados en donde los márgenes operativos se comprimen.
2- Las valoraciones sufren ya que la tasa de descuento aumenta. Si el precio de un valor hoy es el descuento de sus flujos de caja futuros, cuando hay mucha inflación aplicarás una tasa de descuento mayor ya que los dólares de mañana pueden comprar muchas menos cosas que los de hoy. El argumento en contra es que se supone (en teoría) que los aumentos de precios (y cash flows) que puedes obtener compensan esa inflación, por lo que el efecto total sería cero. Pero en la práctica esto no es así, repito que no se pueden transladar los costes en su totalidad a los clientes. El mercado no es tonto (es neurótico, pero no tonto) y en este tipo de ambientes inflacionarios otorga un múltiplo de valoración inferior a las ganancias actuales para tomar en cuenta esta tasa de descuento superior.

Así que lo que obtenemos es un “double whammy” como dicen los gringos, primero unas ganancias reducidas por no poder trasladar los costes, y sobre unas ganancias reducidas tenemos un múltiplo de valoración menor. El resultado: la bolsa en el congelador.

Pero, ¿es factible un escenario como el de finales de los 60 en los Estados Unidos?, pues factible es. Acabamos de atravesar una de las peores crisis de liquidez de la historia y para combatirla la reserva federal ha impreso más billetes que el total que había impreso desde su creación hace más de 100 años. El efecto no ha sido inflacionario (todavía), porque todo ese dinero lo tienen depositados los bancos en la reserva federal porque les están pagando un interés sobre ellos (antes no se pagaban intereses sobre las reservas excedentarias) para una explicación un poco más profunda de estos temas creo que mi post el arte de inyectar liquidez es bastante didáctico.



El gráfico que nos viene via Econbrowser (un blog que me encanta) es en mi opinión aterrador. Lo que tenemos en verde claro es una masa de base monetaria esperando entrar a la economía. Recordemos que la base monetaria es el dinero en su mínima expresión, una ves que 1 dolar de la base monetaria entra en la economía se transforma en muchísimos más dolares limitado sólo por la formulita del multiplicador del dinero. El potencial efecto inflacionista que tienen estas reservas es inmenso, y Bernanke se enfrenta ante una situación nunca antes vivida por ningún banco central en su historia. No sé qué tan efectivo pueda ser Bernanke en contener el potencial efecto inflacionario que tienen esas reservas en el pasivo de la reserva federal. Lo que sí tengo claro es que veremos tasas de interés muy altas en un futuro no muy lejano, ya veremos cuánto le cuesta a Benny contener la bola de nieve.

Todo este rollo es para decir en definitiva que no sé nada, que en mi opinión cualquier esfuerzo de valorar el mercado y pronosticas sus niveles en los próximos 3, 5 o 10 años es simplemente inútil. Para los que estamos 100% en bolsa pues volvemos al principio, el que tenga un horizonte de inversión superior a los 30 años debe seguir haciendo lo que hace hasta ahora, dormir en su ETF o en sus valores seguros; el trader de corto plazo debe seguir con su trading, y los que estamos en medio seguir tratando de batir al mercado, aunque probablemente buscar empresas con “facilidad para pasar precios” cobre una mayor importancia en un futuro no muy lejano...
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lunes, 5 de abril de 2010

La vuelta de los IPO’s

Otro síntoma de una mayor “normalidad” en los mercados financieros es la vuelta de los IPO’s (Initial Public Offerings, o en Español oferta pública de acciones). Vemos en el gráfico de Bloomberg.com cómo desde finales del 2008 hasta principios del 2009 hubo una sequía total de IPO’s debido a los rídículos precios que otorgaba el mercado a las empresas en ese momento. Sin embargo, desde finales del 2009 se puede ver que gracias a la recuperación de la bolsa poco a poco este mercado se va animando.


Vemos que los niveles son todavía bastante modestos si los comparamos con los del 2007, cosa que en mi opinión es buena señal ya que existen varios estudios que señalan que los IPO's en promedio tienen un peor rendimiento que el mercado. Cierto que en muchas ocasiones las razones para un IPO son completamente válidas, como por ejemplo expansiones de la empresa que no serían prudentes de asumir con sólo deuda, pero en muchos otros casos un IPO no es más que la indicación de que el (los) dueño(s) de la empresa piensan que el mercado está pagando muy caro por las acciones de empresas comparables y lo que quieren es monetizar sus acciones.
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martes, 30 de marzo de 2010

Educación y economía

En un interesante estudio realizado por Rick Hanushek y Ludger Woessmann para la OECD, se nos muestra el impacto que podría tener en la economía de los países un aumento del nivel educativo de su población equiparándolo al nivel de Finlandia. Aunque este tipo de estudios siempre deben ser vistos con cautela ya que se sustentan en supuestos que difícilmente son representativos de la  realidad, es una buena manera  de ver gráficamente el impacto que puede tener en economías como la Mexicana o la Española (por nombrar sólo los países hispanoparlantes).



Vemos en el gráfico cómo el impacto sería simplemente sorprendente en México, en donde el valor presente de los incrementos del GDP hasta el 2090 representarían un 2155% del GDP actual. España obtendría un valor presente ligeramente superior al 700%.

Las reformas educativas normalmente están en la cola de la agenda política ya que sus beneficios sólo serán cosechados en el futuro y no tienen un impacto inmediato, una de las finalidades de este estudio es hacer ver el importante impacto que una reforma educativa tendría en la economía de un país.

Via: Economics One

Referencias:

- The High Cost of Low Educational Performance. The long run economic impact of improving PISA outcomes. Share/Bookmark

lunes, 22 de marzo de 2010

El fin de una era, la (cuasi) quiebra de Blockbuster

Aunque oficialmente todavía no está quebrada, a menos que “mejore su cash flow y reestructure su deuda” deberán acogerse a Chapter 11.
Blockbuster fue una tienda que sin duda ha dejado una impresión en mi vida. Recuerdo el paso cualitativo que significó la primera tienda Blockbuster cerca de donde yo vivía. Pasamos de alquilar las películas en un pequeño cuchitril de películas viejísimas y desgastadas a una tienda con películas nuevas, inmensa variedad, infinidad de complementos para ver tu película, un ambiente luminoso y espacioso, etc. Su estrategia de convertirse en “el más grande” le ofreció ventajas para obtener las películas a mejores precios, lo que a su vez podía trasladar al consumidor final con una mejor oferta. También tenía la ventaja de poder devolver las películas a cualquier hora gracias al “buzón” donde podías dejar las películas sin importar la hora del día en que se hiciera.
Sin embargo la revolución que está viviendo la industria del entretenimiento es vertiginosa, y Blockbuster es sólo una víctima más de un mundo que cambia más rápidamente de lo que puede cambiar un modelo de negocio. En esta ocasión ha sido Netflix quien ha dado la puntilla, pero si no hubiera sido ella hubiera sido el natural desenvolvimiento que está ocurriendo en la industria. Por ejemplo, ¿alguien me puede explicar hoy en día cuál es la utilidad que tiene una disquera? antes eran indispensables para masificar la música. Era muy costoso imprimir miles de LP’s, afrontar los importantes gastos en publicidad, tener acceso a un estudio de grabación, etc. Hoy en día, cualquiera puede hacer música en su casa con una calidad envidiada por cualquier estudio hace algunos años, distribuir la música por Internet tiene un coste mínimo que es asumible por cualquier banda, y páginas como MySpace han hecho que una banda se popularice sin necesidad de un esfuerzo publicitario.
La música, el cine, incluso los libros, toda la industria del entretenimiento está sufriendo cambios muy importantes, y esto ofrece oportunidades, y se cobra víctimas. Los intermediarios desaparecerán, los Blockbuster, las tiendas de música, las salas de cine, es un proceso que tomará más o menos tiempo, pero pasará. Los contenidos serán distribuidos directamente por sus  creadores, abaratando costes de manera importante. En las dinámicas económicas el valor está siempre desplazándose entre los empresarios, los trabajadores y los consumidores, pero a la larga, y recuerden esto, a la larga el valor siempre se desplaza hacia el consumidor.
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viernes, 12 de marzo de 2010

El estilo "Value" sirve para escoger acciones…. y países…..

Según esta noticia del FT.com, el último número del Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook ha estudiado el rendimiento histórico de los productos de inversión basados en países (BRIC por ejemplo) y lo ha comparado con los estilos más comunes para seleccionar acciones. Según el estudio, al selecciona países un estilo “value” funciona mucho mejor que un estilo “growth”. Según la noticia, el mejor método para seleccionar países es escoger auquellos países que han sido castigados por el mercado o han sido desfavorecidos.

Otros resultados interesantes que muestra el artículo es que la historia del “decoupling” es cada vez menos cierta, y que la correlación entre países emergentes y países desarrollados es cada vez menor, hasta el punto que ya hoy en día es muy poco el beneficio que se gana al diversificar en un mercado emergente.
Otro dato curioso es que desde el año 1900 hasta el 2009 han encontrado que la correlación entre el GDP per cápita y el rendimiento del mercado de capitales del país ha sido negativa, esto apoya muchos otros estudios que demuestran que observar el GDP de un país para tratar de pronosticar el desenvolvimiento de su mercado de valores no sirve para nada. De hecho, según el estudio usando a 83 países, han encontrado que en el 99% de los casos los retornos de los mercados de capitales se pueden atribuir a factores diferentes a los cambios del PIB.

Así que cuando te vendan argumentos como “tienes que invertir en el país X, está creciendo 10% anualmente y bla bla bla” probablemente lo que tengas que hacer es invertir en ese otro país cuyo consumo ya ha caído un 15% y parece que está enterrado en el fango hasta las narices…..

Un saludo

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martes, 23 de febrero de 2010

Desmitificando dioses: El HHI


En el mundo de la inversión (y muy frecuentemente en el de la inversión en valor), se buscan empresas con posiciones dominantes en sus respectivas industrias que les garanticen buenos poderes de negociación. Esta posición aumenta la probabilidad de que la empresa obtenga buenos retornos sobre el capital invertido ya que puede “pasar precios” con mayor facilidad al mismo tiempo que puede obtener mejores condiciones por parte de sus proveedores. Estas son empresas prácticamente “soñadas” para aquellos que las encuentran.


El índice HHI (Herfindahl-Hirschman Index) es un índice que mide la fragmentación de una industria, el cálculo lo pueden ver en la explicación de Wikipedia (es bastante sencillo) y es un número que va de 0 a 1. Según Wikipedia, cuando este número es inferior a 0,01 la industria es altamente competitiva, si es menor a 0,1 la industria tiene baja concentración, de 0,1 a 0,18 indica una concentración moderada y superior a 0,18 indica una industria de alta concentración, es decir, con pocos participantes lo que los lleva atener una buena posición a la hora de negociar con sus proveedores y clientes. En el mundo de la inversión, buscas empresas en industrias con un alto HHI.


Es fácil encontrar en bancos de inversión y grandes gestoras baterías enteras de gente en prácticas (y no en prácticas) calculando índices HHI en las múltiples industrias que existen en el entorno económico para así buscar empresas en las que invertir.


En el mundo aficionado, esta obsesión por encontrar empresas con “moat” como llama Warren Buffett a aquellas empresas que tienen una “protección” y que son capaces de mantener sus márgenes en el tiempo es muy común entre los inversores “Value”. No es de extrañar, ya que uno de las palabras más citadas por este grupo de inversores son aquellas de “prefiero comprar una empresa maravillosa a un precio justo que una empresa normal a un precio maravilloso”. Pues bien, habría que ver lo que para Buffett es una empresa “maravillosa” y lo que es un precio “justo” sobre ella, pero si es una empresa en una industria altamente concentrada (con moat) a un precio justo (según CAPM) pues la verdad discrepo de esas palabras.


Puedo citar múltiples industrias con un alto HHI que son simplemente una bazofia como inversión, podemos empezar por la industria del automóvil, pasando por el duopolio (vaya HHI!!) conformado por Boeing y Airbus, nos podemos parar en las Telecoms, para luego seguir con las Aerolíneas y la lista sigue.


Analicemos un poco esto, las razones por las que pienso que invertir en compañías en industrias con alto HHI no es garantía de un buen retorno son básicamente dos:



- Un alto HHI no es garantía de un buen retorno sobre el capital. Existen industrias altamente concentradas en donde la competencia entre sus pocos participantes “no es racional”. Entran en guerras de precios que hunden los rendimientos sobre el capital invertido.


- Aparte de competencias irracionales entre los integrantes de una industria, sentémonos a pensar un momento lo que significa invertir en una empresa con potentes barreras de entrada. Estamos comprando una empresa cuyos márgenes son “más seguros”, ventas un poco más “predecibles", etc, si nos damos cuenta, estamos comprando empresas cuyos flujos de caja merecen una tasa de descuento menor, que el de empresas que están en industrias más competitivas. Es decir, sus múltiplos de valoración serán superiores (y merecido que lo tiene). Al traducir esto a “lenguaje CAPM” estamos comprando empresas con un “beta menor”, y su retorno esperado será menor que el del mercado.



Tomemos como ejemplo una de las compañías con más “Moat” que podemos encontrar en el mercado, el monstruo Medtronic. Esta compañía lider en “suministros médicos” a crecido sus ventas en más de 12% cada año durante los últimos 10 años, esto lo ha hecho con un márgen operativo (EBIT) superior al 30% en cada uno de los últimos 10 años, pagando un dividendo de forma consistente, en una industria de muy alto HHI y teniendo una posición dominante... en una palabra, “orgásmica”. Sin embargo, si compraste Medtronic hace 10 años, lo habrás hecho a un precio superior al que cotiza hoy en día. Cierto, los dividendos habrían amortizado el golpe y si comparamos su rendimiento con el S&P500, la verdad es que salimos mejor parados. Pero, ¿no esperarías un mejor rendimiento, al menos un rendimeinto positivo, de una empresa que ha obtenido los números antes mencionados durante los últimos 10 años?



Espero que no me malinterpreten, con esto no quiero decir que no se puedan encontrar empresas en industrias concentradas a buenos precios y con las que se puedan obtener rendimientos excepcionales, como tampoco quiero decir que no importa la calidad de la empresa siempre que el precio sea lo suficientemente barato, de hecho, hay empresas cotizando por debajo de su valor de liquidación de inventarios en las que yo no invertiría. Pero como regla general, hay que preguntarse al encontrar una de estas empresas “orgásmicas” si no eres el último en encontrarla, y si no estás pagando un precio excesivo por ella.



Como un caso no tiene ninguna validez, seamos un poco más rigurosos. En el estudio Industry Concentration and Average Stock Returns que toma como muestra a todo el universo de empresas cotizadas desde 1963 hasta el 2001, nos muestran cómo las acciones de empresas que pertenecen a Industrias con un alto HHI tienden a ofrecer menores rendimientos, incluso luego de corregir por factores como tamaño, Precio/Valor en Libros, momentum, entre otros factores de comprobada eficacia. De hecho, empresas que pertenecen a industrias “altamente competitivas” tienden a obtener un retorno 4% superior al de aquellas pertenecientes a Industrias con alto HHI.



Asi que a lo que por simple deducción lógica se puede llegar, es soportado también por un estudio empírico. Pero sigamos reflexionando sobre esto, y aquí puedo añadir un poco de mi experiencia profesional: Las compañías que tienen “la suerte” de estar en este tipo de industrias se vuelven “flojas”, su nivel de innovación baja. No olvidaré una de las reuniones que tuvimos un grupo de inversores con la directiva de Boeing, ante la pregunta sobre cuándo pensaban sacar la próxima generación de aviones, la respuesta fue “para qué, mira las ventas que estamos obteniendo con los que tenemos”, por supuesto, esto fue durante el boom de ventas del 2006 cuando para comprar un avión tenías que esperar como 5 años para que te lo entregaran. Pero si te detienes a pensar, tienen razón. Cuando tu competidor tiene un bajo nivel de innovación y te van a comprar los aviones de todas formas, ¿para qué incrementar el CAPEX y el R&D?. Y les garantizo que la actitud del lado de EADS no es nada diferente.


El estudio explica, que esta “falta de innovación” observada en estas industrias elimina riesgo en sus flujos de caja, lo que hace que merezcan una menor tasa de descuento.



Aparte de esto, hay que tener mucho cuidado con la variabilidad del HHI. Cierto, hay industrias con altas barreras de entrada que permanentemente se mantienen con altos HHI, pero hay otras industrias en donde el HHI es “cíclico”. Y me explico: existen industrias donde los niveles de rentabilidad son muy bajos, esta baja rentabilidad aleja a los nuevos inversores, y las empresas existenten en la industria tienden a consolidarse. A medida que hay una consolidación los márgenes suben (al igual que el HHI), sin embargo no existe una verdadera barrera de entrada (aunque los brokers que te las venden se las inventen, no saben los argumentos que he escuchado como barreras de entrada). Los altos márgenes atraen a nuevas empresas que se abren su hueco en la industria a través del precio, y los márgenes vuelven a bajar, dando inicio a un nuevo ciclo en la rentabilidad de la industria.



Otro buen ejemplo de una empresa en una industria con potentes barreras de entrada que se durmió en sus laurees es GM. No había nada mejor que ser GM en los 70, tenías una posición dominante en una industria oligopólica y con un alto crecimiento. Y se relajaron, otorgaron excesivos beneficios a sus trabajadores, bajaron su nivel de innovación, bajó su calidad, y bueno, todos nos sabemos el resto de la historia.



La moraleja que quiero transmitir es la siguiente: la calidad de la empresa y la industria en la que participa es muy importante, pero el precio que se paga por ella lo es más. Personalmente, prefiero invertir en una empresa “promedio” a un precio excelente, que en una empresa magnífica a full price.



Referencias:





  • How, Fewei and Robinson, David, 2006, Industry Concentration and Average Stock Returns, The Journal of Finance Volume 61 issue 4, 1927-1956
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miércoles, 17 de febrero de 2010

La tasa libre de riesgo



Un concepto básico en valoraciones es el de la tasa libre de riesgo. Como el mismo nombre la define, es aquella tasa de rendimiento que se obtiene al invertir en un activo financiero que no tiene riesgo de incumplir su pago.


En prácticamente cualquier estudio de valoración, conocer la tasa libre de riesgo es básico, ya que de ella depende la tasa de descuento que se aplicará a unos futuros flujos de caja. Normalmente se usa la tasa que pagan los bonos del Estado. ¿Es esto correcto?




Se usan los bonos del Estado ya que, se dice, un Estado en el peor de los casos sólo debe poner a funcionar la maquinita de imprimir billetes para pagar su deuda. Sin embargo ya se han dado varios casos en la historia en que el país ni pone a funcionar la maquinita de imprimir billetes, ni paga tampoco.

En Europa, tenemos una misma moneda, sin embargo la tasa que pagan cada uno de los diferentes gobiernos por sus bonos varía, y a veces, de forma significativa. Esto está justificado, asumiendo una total independencia del Banco Central Europeo, que no estaría dispuesto a imprimir billetes para pagar la deuda de ningún Estado. En estos momento se puede ver el extremo ejemplo de los bonos de Grecia que llegaron a cotizar con un diferencial superior a los 300 b.p. con respecto a los bonos Alemanes.




Entonces, ¿cuál es la tasa libre de riesgo?, pues la verdad, es que no se sabe. La tasa que ofrecen los bonos Alemanes es sin duda la más cercana a una tasa libre de riesgo, sin embargo la tasa real libre de riesgo está un poco por debajo de esta tasa.


Hay quien dice que para llegar a la tasa libre de riesgo, simplemente con restar el CDS (Credit Default Swap) a la tasa que ofrece el bono del País en cuestión, llegaríamos a la tasa libre de riesgo. Esto tiene un fundamento lógico, ya que un CDS es un “seguro” ante un posible impago en su deuda de cualquier Estado (en este caso) o compañía. Sin embargo esto tampoco es del todo cierto, ya que el CDS tiene un “counterparty risk” o “riesgo de contraparte” (pido disculpas si no se dice así, la verdad no conozco el término usado en Español). Es decir, un CDS contiene no sólo el riesgo de que el subyacente no pague, también recoje el riesgo de que el que lo emite no pague.


Todo esto es muy interesante académicamente, pero cómo se aplica en el mundo financiero. Pues como lo mencioné al principio, esto es básico en las valoraciones. Los descuentos de flujos de caja se deben hacer a una tasa libre de riesgo más una prima por riesgo. Calcular esa prima por riesgo ya es otra historia.

En el caso del modelo CAPM es importante conocer el Equity Risk Premium. La verdad no importa que se use el bono Alemán o el Griego siempre y cuando el Equity Risk premium esté ajustado al bono que se use como tasa libre de riesgo, es decir, un ERP con respecto a un bono Alemán tienen que ser superior a un ERP con respecto a un bono Griego ( o Español).
Así que ya saben, en esta vida lo único 100% seguro es una cosa, y no precisamente el negrito de la foto....
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martes, 9 de febrero de 2010

¿Que pasó con el efecto Enero?

Son varios los estudios que han corroborado la efectividad del efecto Enero, en donde, según la definición de Investopedia, se define como una subida general de la bolsa en Enero que ha venido precedida por una bajada general en Diciembre provocada por los inversores buscando contrarestar ganancias de capital, para ello venden valores que tienen pérdidas a finales de año.

Investopedia también dice que este efecto es más importante para las mid y small caps que para las large caps, y que este efecto ha venido decreciendo durante el tiempo debido a que el mercado ya conoce que existe, y actúa en consecuencia.




En mi opinión, hoy en día la principal causa del efecto enero no viene dada por los inversores individuales, sino por los institucionales. Y la razón es que los gestores institucionales activos son evaluados por su desempeño anual. Ya a finales de año, existe la tendencia de los gestores a “cerrar el año”, es decir, el gestor que está ganando dinero tiende a asegurar su “outperformance” que ha obtenido durante el año, y el que está perdiendo dinero también tiende a cerrarlo para que “el año no termine peor de lo que ya va”, de este modo, a finales de año lo que se puede observar es que mucho dinero se mueva fuera de las acciones que están “fuera de los índices”, es decir, small y mid caps, a compañías que componen los principales índices de referencia. Es por esto que no me sorprenda para nada que este efecto se produzca con mayor fuerza entre las Mid y Small que entre las Large caps.



Sin embargo, este año, no sólo no ha habido efecto enero, sino que lo observado en el mercado ha sido exactamente lo contrario:










Durante Diciembre del 2009 no sólo subió la bolsa, sino que las Small y Mid Caps subieron muy por encima que sus hermanas mayores las Large Caps.







Y para terminar, en Enero baja la bolsa, con un peor comportamiento de las Small y mis Caps que el de las Large Caps. En resumen, este año ha pasado exactamente lo contrario de lo que pronostica este estudiado efecto.


¿Será que ya todo el mundo lo conoce y ya no tiene efectividad?, o ¿habrá sido por las especiales características del mercado de este año en donde estamos todavía heridos de la "gran recesión"?.


Yo nunca sigo este tipo de "patrones", pero este efecto es tan famoso que como anécdota me parece curioso ver su desempeño año tras año.

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jueves, 4 de febrero de 2010

Revisando el E-Re spread

Hace más de un año, y tratando de calibrar lo que era el miedo existente en el sistema Europeo, buscaba un equivalente al TED spread usado en los Estados Unidos. Eso me llevó a calcular el E-Re spread que es un buen equivalente Europeo al TED spread.


Prácticamente desde que escribí ese post no lo había actualizado, pero por cuestiones de trabajo lo acabo de revisar y comparto con ustedes el resultado.













A modo de referencia, colocaré el TED spread sacado de Bloomberg.com para el mismo período:


Cosas interesantes a comentar:

  • Lo primero que salta a la vista, es que el pico fue muchísimo más alto en los Estados Unidos que en Europa. En estados Unidos el TED spread llegó casi a los 500 puntos básicos mientras en Europa nunca superó los 200.
  • Me llama la atención también que antes de la crisis, este spread era casi inexistente en Europa (7 P.B.) comparado con Estados Unidos que oscilaba entre 40 y 20 P.B. antes de la crisis. La razón de esto no la conozco. Podría ser que el mercado común era muy nuevo todavía, y el riesgo de quiebra de un banco en Europa simplemente no estaba en la conciencia de nadie. La verdad es que es una especulación, y se escuchan opiniones.
  • En el mismo tono, parece que en cuanto a liquidez interbancaria las cosas han vuelto a su cause. De hecho en los Estados Unidos el TED está en mínimos históricos. Esto ya lo había pronosticado en un post anterior, en donde explicaba las razones por las que no me extrañaría que este spread siguiera bajando a mínimos históricos.
  • Sin embargo, en Europa este spread se mantiene en niveles de 30 P.B., muy por encima de su nivel de 7 pre-crisis. Probablemente el nivel actual sea un nivel más realista, ya que el nivel pre-crisis en Europa probablemente era un poco ingenuo.

Lo curioso es la diferencia entre Europa y Estados Unidos en este spread. Actualmente en Europa el spread es casi el doble que en Estados Unidos. Parece que el mercado le tiene más confianza al respaldo que le da el gobierno Americano a su sistema financiero que el que le dan los gobiernos Europeos a su sistema financiero. La verdad, quién soy yo para discrepar del mercado....

Un saludo




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jueves, 28 de enero de 2010

Por qué invertir en bolsa hoy II: Stock picker’s paradise

Hace aproximadamente un año, publiqué un post en donde nombraba las razones por las que pensaba que era un buen momento para el inversor "value" para invertir en bolsa. Aunque sigo pensando que existen buenas oportunidades, hoy en día según mi criterio la bolsa está muy cerca de su "fair value". Es bueno aclarar lo que significa que la bolsa esté cerca de "fair value", esto no significa que la bolsa "no vaya a subir", significa que en el largo plazo su retorno estará cerca de su retorno histórico, es decir, 7-10% interanual.




Por supuesto, con esto no quiero decir que el año que viene la bolsa estará un 7-10% por arriba, de hecho no tengo ni idea si estará por arriba, por debajo o por los lados. Sin embargo, creo que para un inversor que tiene un largo horizonte de inversión, y en especial los que comparten mi filosofía de inversión a largo plazo con énfasis en el valor de las empresas, entre la posibilidad de escoger una inversión en bolsa y una en renta fija, yo no tengo la más mínima duda de dónde poner mi dinero.




Para justificar que la bolsa se encuentra muy cerca de su fair value, usaré los mismos argumentos que usé el año pasado para decir que estaba infravalorada:







1) El Coste del Capital está muy cerca de sus valores medios históricos:




El coste del capital se divide en dos componentes: el coste de la deuda y el coste del equity.




En cuanto al coste de la deuda, podemos usar este gráfico que nos llega via High-Yield Blog en donde podemos observar cómo los spreads de la deuda "High Yield" (el nombre bonito de los bonos basura), está muy cerca, e incluso por debajo de su media histórica.













Por otro lado, la prima implícita de riesgo del mercado (ERP) calculada por el profesor Damodaran, se encuentra también muy cerca de su nivel medio histórico.










Impresiona ver cómo estos dos componentes han regresado a sus valores históricos con tanta velocidad. En apenas meses, se ha pasado del más terrorífico pánico a niveles de "normalidad"






2) A mi juicio las estimaciones de los analistas se encuentran "bien calibradas", y puede que hasta estén pecando de conservadoras. Podemos ver que el EPS del S&P500 que se estima para el 2011 es un 20% inferior al obtenido el año 2006.








3) Aunque todavía existe una reticencia de los bancos a otorgar créditos, al menos la liquidez dentro del sistema financiero ha regresado a niveles normales, y bien se podría argumentar que por el contrario el sistema financiero se encuentra "con exceso de liquidez". Esto puede apreciarse en el TED spread que hemos tomado de la página de Bloomberg.














4) La última, y la más importante para los inversores en valor, las valoraciones ya no son tan atractivas como en el pasado. Aunque todavía existen buenas oportunidades, muchas empresas, y en especial aquellas que son "más seguidas por el mercado", están a mi criterio en su gran mayoría correctamente valoradas. En este universo existen pocas oportunidades (repito, aunque las hay). La mayoría de las oportunidades existen actualmente en acciones de empresas de menor tamaño (small y micro caps), o en sectores descuidados por el mercado.




Así que la atmósfera es perfecta para los "stock pickers". Seleccionar valores infravalorados es de especial importancia en estos días, y la diferencia entre una buena gestión activa y la gestión pasiva será bastante obvia en los próximos años, donde a diferencia de lo experimentado el año pasado cuando prácticamente todo el mundo en mayor o menor medida ha hecho dinero, la diferencia en performance entre ambas estrategias será evidente.
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martes, 12 de enero de 2010

¿Qué estilo funciona? Value vs Growth


Y aquí viene el primer problema, ¿qué es “Value” y qué es “Growth”?. El sentido común nos inidicaría que las acciones catalogadas como growth, como su nombre lo indica, son aquellas de las que se espera tengan un rápido crecimiento en sus ventas, y por consiguiente, en sus beneficios en el futuro. Estas expectativas de un alto crecimiento hacen que sus múltiplos de valoración, ya sean P/B (precio/valor en libros) o P/E (precio/beneficio por acción) sean altos.



Por otro lado están las compañías catalogadas como “Value”, se caracterizan por tener bajos múltiplos de valoración. Las definiciónes simplifican en exceso, pero en general es lo que se usa como norma.



El más famoso estudio sobre el tema es el realizado por los profesores Fama y French de 1992, “The Cross-Section of Expected Stock Returns.” En este estudio se encuentra que las compañías con un bajo nivel de capitalización (las small caps) y con múltiplos de valoración bajos tienden a obtener rendimientos superiores al promedio en el largo plazo. De hecho, estos profesores son directores de Dimensional Fund Advisors, quienes gestionan fondos que invierten bajo esta filosofía inspirada en los resultados de este estudio.


El paper de Fama y Frech me lo conozco de los pies a la cabeza, ya que mi tesis se basó en este paper, y la verdad es que es un coñazo de tragar, y mucho más de explicar. Pero hace pocos días leí un paper mucho más intuitivo que arroja los mismos resultados. Se trata del paper llamado “Clairvoyant Value and the Value Effect”.


En este estudio, lo que se hace es tomar el precio de una acción en un momento en el pasado, y comparar ese precio con los flujos de caja reales descontados a ese punto en el tiempo. Simple e intuitivo, si el valor de una compañía (y por ende de su acción) es el valor de los flujos de caja futuros descontados al día de hoy, el valor de una acción en el año 1960 debería haber reflejado los flujos de caja posteriores descontándolos a ese momento en el tiempo. La belleza de este método, es que hasta la prima por riesgo de mercado es conocida. Pues bien, los resultados, como era de esperarse, son consistentes con los encontrados por Fama y French en su momento. Los valores con crecimientos altos en el largo plazo eran correctamente identificados por el mercado pero se tiende a sobrepagar por ellos, mientras que aquellos que tienen bajos múltiplos de valoración/baja capitalización tendían a ser gangas con respecto a los flujos de caja que luego obtenían.



Por supuesto, no estoy diciéndole a nadie que tome 5 o 10 valores con bajos P/B o P/E y forme una cartera que con eso obtendrán rendimientos superiores al mercado. Esto sólo funciona con los grandes números (comprando fondos por ejemplo) y en el largo plazo, teniendo que soportar largos períodos de rendimientos inferiores a los del grupo de acciones tipo "growth".

Cuando se seleccionan un contado número de acciones, son factores mucho más intrínsecos a la compañía los que hay que tomar en cuenta (por supuesto, siendo su valoración un factor de suma importancia, si no el más importante).

Referencias:


- Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. (1992). “The Cross-Section of Expected Stock
Returns.” The Journal of Finance, Vol. 47, No. 2 (June):427–465.

- Robert D. Anrnott, Feifei Li, and Katrina F. Sherred (2009). "Clairvoyant Value and the Value Effect". Journal of Portfolio Management vol. 35, no.3 (spring 2009):12-26

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