jueves, 28 de enero de 2010

Por qué invertir en bolsa hoy II: Stock picker’s paradise

Hace aproximadamente un año, publiqué un post en donde nombraba las razones por las que pensaba que era un buen momento para el inversor "value" para invertir en bolsa. Aunque sigo pensando que existen buenas oportunidades, hoy en día según mi criterio la bolsa está muy cerca de su "fair value". Es bueno aclarar lo que significa que la bolsa esté cerca de "fair value", esto no significa que la bolsa "no vaya a subir", significa que en el largo plazo su retorno estará cerca de su retorno histórico, es decir, 7-10% interanual.




Por supuesto, con esto no quiero decir que el año que viene la bolsa estará un 7-10% por arriba, de hecho no tengo ni idea si estará por arriba, por debajo o por los lados. Sin embargo, creo que para un inversor que tiene un largo horizonte de inversión, y en especial los que comparten mi filosofía de inversión a largo plazo con énfasis en el valor de las empresas, entre la posibilidad de escoger una inversión en bolsa y una en renta fija, yo no tengo la más mínima duda de dónde poner mi dinero.




Para justificar que la bolsa se encuentra muy cerca de su fair value, usaré los mismos argumentos que usé el año pasado para decir que estaba infravalorada:







1) El Coste del Capital está muy cerca de sus valores medios históricos:




El coste del capital se divide en dos componentes: el coste de la deuda y el coste del equity.




En cuanto al coste de la deuda, podemos usar este gráfico que nos llega via High-Yield Blog en donde podemos observar cómo los spreads de la deuda "High Yield" (el nombre bonito de los bonos basura), está muy cerca, e incluso por debajo de su media histórica.













Por otro lado, la prima implícita de riesgo del mercado (ERP) calculada por el profesor Damodaran, se encuentra también muy cerca de su nivel medio histórico.










Impresiona ver cómo estos dos componentes han regresado a sus valores históricos con tanta velocidad. En apenas meses, se ha pasado del más terrorífico pánico a niveles de "normalidad"






2) A mi juicio las estimaciones de los analistas se encuentran "bien calibradas", y puede que hasta estén pecando de conservadoras. Podemos ver que el EPS del S&P500 que se estima para el 2011 es un 20% inferior al obtenido el año 2006.








3) Aunque todavía existe una reticencia de los bancos a otorgar créditos, al menos la liquidez dentro del sistema financiero ha regresado a niveles normales, y bien se podría argumentar que por el contrario el sistema financiero se encuentra "con exceso de liquidez". Esto puede apreciarse en el TED spread que hemos tomado de la página de Bloomberg.














4) La última, y la más importante para los inversores en valor, las valoraciones ya no son tan atractivas como en el pasado. Aunque todavía existen buenas oportunidades, muchas empresas, y en especial aquellas que son "más seguidas por el mercado", están a mi criterio en su gran mayoría correctamente valoradas. En este universo existen pocas oportunidades (repito, aunque las hay). La mayoría de las oportunidades existen actualmente en acciones de empresas de menor tamaño (small y micro caps), o en sectores descuidados por el mercado.




Así que la atmósfera es perfecta para los "stock pickers". Seleccionar valores infravalorados es de especial importancia en estos días, y la diferencia entre una buena gestión activa y la gestión pasiva será bastante obvia en los próximos años, donde a diferencia de lo experimentado el año pasado cuando prácticamente todo el mundo en mayor o menor medida ha hecho dinero, la diferencia en performance entre ambas estrategias será evidente.
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martes, 12 de enero de 2010

¿Qué estilo funciona? Value vs Growth


Y aquí viene el primer problema, ¿qué es “Value” y qué es “Growth”?. El sentido común nos inidicaría que las acciones catalogadas como growth, como su nombre lo indica, son aquellas de las que se espera tengan un rápido crecimiento en sus ventas, y por consiguiente, en sus beneficios en el futuro. Estas expectativas de un alto crecimiento hacen que sus múltiplos de valoración, ya sean P/B (precio/valor en libros) o P/E (precio/beneficio por acción) sean altos.



Por otro lado están las compañías catalogadas como “Value”, se caracterizan por tener bajos múltiplos de valoración. Las definiciónes simplifican en exceso, pero en general es lo que se usa como norma.



El más famoso estudio sobre el tema es el realizado por los profesores Fama y French de 1992, “The Cross-Section of Expected Stock Returns.” En este estudio se encuentra que las compañías con un bajo nivel de capitalización (las small caps) y con múltiplos de valoración bajos tienden a obtener rendimientos superiores al promedio en el largo plazo. De hecho, estos profesores son directores de Dimensional Fund Advisors, quienes gestionan fondos que invierten bajo esta filosofía inspirada en los resultados de este estudio.


El paper de Fama y Frech me lo conozco de los pies a la cabeza, ya que mi tesis se basó en este paper, y la verdad es que es un coñazo de tragar, y mucho más de explicar. Pero hace pocos días leí un paper mucho más intuitivo que arroja los mismos resultados. Se trata del paper llamado “Clairvoyant Value and the Value Effect”.


En este estudio, lo que se hace es tomar el precio de una acción en un momento en el pasado, y comparar ese precio con los flujos de caja reales descontados a ese punto en el tiempo. Simple e intuitivo, si el valor de una compañía (y por ende de su acción) es el valor de los flujos de caja futuros descontados al día de hoy, el valor de una acción en el año 1960 debería haber reflejado los flujos de caja posteriores descontándolos a ese momento en el tiempo. La belleza de este método, es que hasta la prima por riesgo de mercado es conocida. Pues bien, los resultados, como era de esperarse, son consistentes con los encontrados por Fama y French en su momento. Los valores con crecimientos altos en el largo plazo eran correctamente identificados por el mercado pero se tiende a sobrepagar por ellos, mientras que aquellos que tienen bajos múltiplos de valoración/baja capitalización tendían a ser gangas con respecto a los flujos de caja que luego obtenían.



Por supuesto, no estoy diciéndole a nadie que tome 5 o 10 valores con bajos P/B o P/E y forme una cartera que con eso obtendrán rendimientos superiores al mercado. Esto sólo funciona con los grandes números (comprando fondos por ejemplo) y en el largo plazo, teniendo que soportar largos períodos de rendimientos inferiores a los del grupo de acciones tipo "growth".

Cuando se seleccionan un contado número de acciones, son factores mucho más intrínsecos a la compañía los que hay que tomar en cuenta (por supuesto, siendo su valoración un factor de suma importancia, si no el más importante).

Referencias:


- Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. (1992). “The Cross-Section of Expected Stock
Returns.” The Journal of Finance, Vol. 47, No. 2 (June):427–465.

- Robert D. Anrnott, Feifei Li, and Katrina F. Sherred (2009). "Clairvoyant Value and the Value Effect". Journal of Portfolio Management vol. 35, no.3 (spring 2009):12-26

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