miércoles, 16 de noviembre de 2011

Invirtiendo en el sector financiero

El sector financiero es sin duda el que más gangas ofrece en estos momentos. Pienso que una buena parte de esa infravaloración viene por las incertidumbres que existen en este sector, pero también creo que es por la alergia que este sector genera en muchos inversores que no lo entienden del todo, o que no se sienten cómodos analizando este tipo de empresas.
Es cierto que un banco es un animal complejo de analizar, sin embargo todo se entiende más fácil si lo llevamos a su más simple expresión:
Un banco se encarga de recibir dinero de sus depositantes para prestarlo o invertirlo a una tasa de interés superior de la que paga a sus depositantes. Visto así, el beneficio de un banco vendrá dado por: intereses ganados -  intereses pagados. Sin embargo, existe una cantidad de esos préstamos que no se pagan por una infinidad de razones, en algunos casos las garantías que ha puesto el acreedor cubren gran parte o la totalidad del préstamo otorgado, pero en otros casos no es así. Es por esto que existe una pérdida cada año por estos préstamos que no se devuelven. Nuestra fórmula de beneficio quedaría: intereses ganados – intereses pagados – pérdidas por préstamos malos. Los bancos además de los intereses reciben ingresos por las comisiones que cobran, esas que todos los que tenemos una cuenta en un banco conocemos (por tener una tarjeta, por abrir una línea de crédito, etc, etc, etc). De este modo tenemos las 4 principales cuentas que encontraremos en todo banco en su pérdidas y ganancias, dos de ingresos (intereses cobrados + comisiones) y dos de gastos (intereses pagados + pérdidas por créditos malos), a esto le añadimos el resto de gastos fijos de un banco (personal, alquileres, etc) y tenemos el ganancias y pérdidas. Por supuesto, estoy simplificando en exceso y hay que conocer las reglas contables de las diferentes cuentas, pero en cualquier banco comercial, estas son sus principales cuentas.
Los requerimientos de Capital
Todo banco, requiere que sus dueños o accionistas mantengan un mínimo de capital que haga de colchón en caso de tener pérdidas por malos créditos, de este modo el riesgo de que un crédito salga mal es de los dueños del banco y no de los depositantes, lo que le da sentido al sistema: Los dueños de los bancos tendrían un especial cuidado al dar los créditos ya que si no lo hacen podrían perder su capital, y verían su capital crecer con las ganancias que le generaría una buena intervención financiera. Existen principalmente dos requerimientos de capital para un banco: Capital/Activos ponderados por riesgo y Capital/Total Activos. En mi opinión personal, el más importante es el primero, ya que realmente nos indica la capacidad que tiene una entidad financiera de resistir créditos malos. El ratio requerido era del 2% bajo el acuerdo de Basilea 2 y serán del 8-9% bajos los acuerdos de Basilea 3. Si el ratio de capital baja por debajo de estos requerimientos la entidad debe acordar un programa con el regulador para aumentar el capital o, en caso que esto no sea posible, disolver la entidad financiera.
Hay que aclarar que en estos ratios, cuando hablo de Capital en realidad quiero decir Capital Tier 1, que en realidad toma en cuenta las acciones comunes, acciones preferentes, y algún que otro instrumento de deuda adicional.

La dificultad de medir el riesgo de un banco:
El Balance General típico de un banco es el siguiente:

Activos:
Bonos de alta calidad (Bonos del Estado, Otros)
100
Créditos otorgados
880
Provisión por créditos malos
(80)
Activos Fijos
100

Total Activos: 1000

Pasivos y Capital
Depósitos
800
Deuda
100
Acciones preferentes
20
Acciones comunes
80

Total Pasivos: 900
Total Capital: 100
Ratio Capital / Activos ponderados por riesgo = 100/880 = 11,36%

Como vemos, en el ejemplo anterior el banco está bien capitalizado, inclusive bajo los estándares de Basilea 3. Y bajo situaciones de una economía funcionando en condiciones normales, este sería un banco de una extrema solidez. El problema viene con un evento sistémico que pueda hacer mella en la calidad de los activos del banco (los créditos otorgados). Una recesión más profunda de lo habitual puede hacer que hasta el mejor pagador vea su negocio naufragar y no poder hacer frente a sus pagos. Vemos como en el caso de este banco, había una provisión del 9,09% de que los créditos otorgados fueran malos, pero ¿qué ocurriría si debido a una profunda crisis este porcentaje se doblara y creciera hasta el 18%?
 Para simplificar, vamos a suponer que las entradas por intereses y por comisiones son iguales a los gastos por intereses pagados y por gastos fijos. En este caso la pérdida del año sería por la diferencia de la previsión de pérdidas que habíamos hecho a cierre del año pasado y las realmente realizadas (de nuevo aquí estamos simplificando, pero la realidad no se aleja mucho de este ejemplo). En este caso anotamos pérdidas por 880 x 18% = 158,4 158,4-88= 70,4

Nuevo ratio de Capital = (100-70,4)/ (880-154,8) = 4,08%

Vemos como en este caso de un plumazo un año malo ha hecho que el banco tenga  que doblar su capital para poder seguir operando.  Los accionistas actuales verían como, además de sufrir una importante pérdida en el valor de sus acciones por los créditos malos, verían su participación en la empresa dividida  a la mitad en caso de que la entidad tenga éxito encontrando nuevos inversores dispuestos a inyectar Capital nuevo. En Estados Unidos, muchos bancos optaron por el llamado TARP (Troubled Assets Relief Program), en donde el banco le vendía parte de la cartera de créditos a La Reserva Federal y/o se inyectaba Capital en la entidad mediante la emisión de acciones preferentes.
Vemos que, entre otros, estudiar un banco tiene los siguientes problemas:
·         Son instituciones con un apalancamiento importante, es decir, con que falle una pequeña parte de sus activos es suficiente para eliminar una buena parte del capital.
·         La calidad de los activos es completamente desconocida para el inversor. Es muy difícil para el que estudia un banco sentado en su escritorio leyendo informes anuales saber la sensibilidad que su cartera de activos tendrá ante una crisis, algunos bancos son excelentes en el otorgamientos de créditos y ella sufre un deterioro mucho menos que otra entidad que ha tenido una “mano más alegre” a la hora de otorgar créditos.
·         Son entidades “pro-cíclicas”, es decir, los efectos del ciclo económico las golpean especialmente, y debido a su apalancamiento, sus efectos se magnifican.
·         En muchos casos su directiva está “blindada”, es decir, si las cosas van bien para el banco a ellos les va bien, y en caso que al banco le vaya mal, pues a ellos también les va bien…. Esto tiene el problema de que incentiva la toma de riesgo excesiva, poniendo en peligro la viabilidad de la entidad en el largo plazo en caso de que se suceda un evento adverso.

Por si fuera poco lo dicho anteriormente, lo que antes eran “bonos del Estado sin riesgo”, ahora resulta que sí que tienen riesgo.  Y aprovecho para explicar lo que es el concepto de los “activos ponderados por riesgo”. Para el cálculo de los ratios que debe mantener un banco, se debe sacar lo que son los “Activos Ponderados por Riesgo”, en donde se le asigna un riesgo cero (0) a los bonos de una entidad AAA o bonos del Estado, y se le asigna un riesgo de 1 a los créditos al consumo, por ejemplo. Existe una gama de grises que ni conozco a profundidad ni es pertinente para nuestra explicación. Como hemos visto en el ejemplo anterior, hemos simplificado dando a toda la cartera de créditos una ponderación de riesgo del 100%.
De modo que analizar un banco es como caminar por un campo minado, no se sabe en dónde está la bomba y si metes la pata donde no debes te vuela una pierna.  Sin embargo, y a pesar de todo lo dicho anteriormente, hay esperanza para el inversor dispuesto a dedicarle tiempo al análisis.
Ya han pasado cuatro años desde que se inició la crisis financiera y eso nos da un tiempo suficiente para ver cómo ha evolucionado en un banco la cartera de créditos de la entidad financiera. Podemos hacernos un criterio sobre si las provisiones por malos créditos son conservadoras o no, podemos ver la capacidad que tiene un banco a una súbita subida de sus créditos malos, además de eso, muchas de estas entidades están cotizando muy por debajo de su valor en libros, lo que nos da un mayor “margen de seguridad” en caso que la entidad tenga que emitir acciones para recapitalizarse, etc, etc.
Invertir en bancos no es algo que le recomiende a nadie, sólo los más osados, con tiempo y conocimiento suficientes para hacer un análisis profundo de la entidad en cuestión tendrán éxito en esta aventura, los peligros son muchos pero para el inversor preparado y perseverante, el premio puede ser  excepcional.

P.D.: Quiero aclarar que aunque la mayoría de la cartera que manejo está invertida en el sector financiero, los bancos tienen un peso relativamente bajo.
P.D.2: La totalidad de las empresas que he estudiado del sector financiero son de Estados Unidos, en Europa los ratios de capitalización de la banca en general son más bajos (por lo que he podido leer) y además existe el riesgo añadido de la deuda soberana, así que no estoy tan seguro de que en Europa existan “gangas” en el sector financiero todavía.
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martes, 13 de septiembre de 2011

E-Re Spread Septiembre 2011

Lo que he bautizado como el E-Re spread, es mi búsqueda de un equivalente Europeo al TED spread americano. Una explicación más profunda la podemos leer en este post.

Les publico mi actualización más reciente:


Vemos que aunque ha tenido un repunte, si lo vemos con perspectiva histórica, este índice está en apenas la mitad de los máximos de finales del 2008. Viendo el gráfico el vaso se puede ver medio vacío o medio lleno. Aunque el miedo se sienta en el ambiente, la verdad es que los bancos todavía se prestan entre ellos (a una tasa alta), la otra cara es que las cosas todavía se pueden poner mucho peor.

Ya sea de una forma o de la otra, el año que viene Europa será muy diferente a la que conocemos hoy...


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martes, 2 de agosto de 2011

Presta a quien lo necesita sin gastarte un duro


Me ha llegado esta promoción de la fundación Kiva.org con la cual colaboro. Se trata de prestar hasta 25$ sin necesidad de ponerlos de tu bolsillo. Con la promoción buscan que te inicies en el gratificante mundo de financiar a microempresarios y de ese modo mejorar tanto su nivel de vida como el de la comunidad en donde viven.

Todos aquellos interesados por favor hacer click en el link: http://kiva.org/invitedby/manuel6982

Lamentablemente la página está solo en inglés, pero para los que se apañen pues harían una buena obra sin que tengan que poner un sólo dólar de su bolsillo.

Saludos a todos
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domingo, 26 de junio de 2011

To greek or not to greek, he ahí el dilema....



La unión Europea está en su tragedia Griega desde hace ya tiempo. Por un lado Europa (Francia y Alemania) está cansada de darle dinero a Grecia para tender un puente mientras sanean sus finanzas públicas que no terminan de sanear, y por el otro el pueblo Griego no quiere adoptar las medidas necesarias para poder acceder a la ayuda Europea. Mi pregunta es la siguiente:
- ¿Si los Griegos no quieren cumplir con las medidas de austeridad no deberían salir del Euro? ¿ir en contra de lo que pide la mayoría no es antidemocrático?

Sin embargo he visto otra encuesta en la que sólo 1 de cada 4 Griegos quieren salir del Euro, y en esto se resume la manera de pensar del ciudadano medio. Por un lado quieren mantenerse en el Euro (y así obtener intereses bajos para financiarce) pero por el otro no quieren aceptar las condiciones que permiten su permanencia en la moneda única. Me recuerda el capítulo de los Simpson en donde los ciudadanos de Springfield pusieron una patrulla para osos salvajes y luego de la subida de impuestos para costear los nuevos gastos se decidió echar a los inmigrantes por culpables de sus males. Desgraciadamente, el Homo Delirus razona de esta forma.

En mi opinión la Democracia es el mejor sistema de gobierno, no porque la mayoría "tenga la verdad" como muchos demagogos tienden a decir, es el mejor sistema porque de ese modo la mayoría aprende a fuerza de golpes. A veces estos golpes requieren de hambre, de sangre y un largo etc, pero al igual que un niño no aprende que el fuego quema hasta que no le mete la mano, un pueblo no aprende lo mejor para él hasta que primero no ha intentado todas las alternativas erróneas.

Creo que el pueblo Griego debe ser expulsado del Euro, ya que desde el principio nunca debió estar, como lo evidencian las tácticas usadas para ocultar su verdadera posición financiera con la ayuda de los genios de Goldman Sachs.

Europa tiene la mala costumbre del paternalismo, costumbre que le transmitió de forma nefasta a Latino-América. El problema con este sistema es que el pueblo se acostumbra a tener a su papá proveedor, y cuando papá hace las cosas mal, el efecto es devastador.
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martes, 14 de junio de 2011

The Game Group

Cuando trabajaba para otros, al hacer alguna recomendación sobre alguna de las acciones que quería promover a la cartera principal, debía realizar el "investment case" lo que traducido en mi versión libre sería algo así como una "exposición de la idea de inversión".
Esta era una buena manera de estructurar el caso, presentar los puntos fuertes y débiles, y te ayudaba mejor a comprender lo que estabas comprando y por qué.

Aunque suelo no comentar los valores que tengo en mi cartera, en este caso, en parte por catarsis luego de las caídas desde mi precio promedio de compra, en parte para poner por escrito lo que considero es el "investment case" de esta acción, comparto con todos ustedes este valor que es componente de ella.

El principal miedo que se tiene con este tipo de tiendas es que siga el mismo destino que Borders en los Estados Unidos o que HMV en el Reino Unido. Es decir, que su modelo de negocio se vaya al traste debido a la venta "on-line".

Primero que nada no se puede comparar el mercado de los videojuegos al de la música o el de los libros. Un libro es un libro, con esto quiero decir que su tamaño está limitado por la cantidad de letras y de gráficos que el libro tenga, y un libro nunca pasará de unos pocos megas de tamaño, es decir, algo muy fácil de comprar en una tienda on-line ya que bajar el libro se hace de forma casi instantánea.
Lo mismo podemos argumentar sobre la música. Una canción pesa unos pocos megas o un disco en formato mp3 con una resolución de 320 kbps pesa unos 140 Megas. Algo que hoy en día es perfectamente manejable con las velocidades que la mayoría puede obtener en internet.

Sin embargo, el éxito que tiene Amazon con su venta de libros on-line no es comparable con la de las tiendas de música on-line, en especial porque Amazon vende sus libros on-line (e-books) con un sensible descuento con respecto al precio del mismo producto impreso, algo que no vemos en la industria de la música, en donde el oligopolio de las disqueras ha impedido que el precio de la música baje en el formato on-line con respecto al formato CD (a pesar de ahorrarse todos casi todos los costes de distribución, CD's, etc).

El consumidor, al no percibir valor en la música on-line con respecto al "formato tradicional" se ha rebelado, y este "sentirse estafado" es una de las principales causas del alto % de piratería.

Pero siguiendo con el tema de los Videojuegos, la evolución es muy distinta: un video juego de última generación, como Gran Turismo 1 en el año 1997, pesaba unos 360 megas. Unos 10 años después, un juego de última generación, tipo Modern Warfare, por ejemplo, que fue lanzado en 2007, pesaba unos 6GB aproximadamente. Es decir, unos 10 años después el tamaño de un videojuego se ha multiplizado por un factor de 17-20x. Si la tendencia se mantiene (y no tengo razones para dudarlo), podemos ver que los juegos del 2017 podrían pesar perfectamente entre 100-120 GB.
Si bajarse hoy en día un juego que pesa 10-12 GB (lo que se puede conseguir hoy en día) es engorroso para mucha gente, imagínense dentro de 6-7 años cuando llegue la nueva generación de video-consolas.

El argumento en contra es que internet será muchísimo más rápido dentro de 6-7 años lo que hará la compra on-line factible, pero por razones que no son competentes para este post, yo dudo mushísimo que la velocidad de internet pueda subir a un ritmo suficiente para que haga la compra de juegos on-line en el futuro posible (al menos en el mediano plazo).

La otra competencia viene por parte de los hipermercados y los mediamarkts, etc. Contra este tipo de competidores creo que GAME tiene una proposición de valor que no ofrecen las demás. La ventaja de ser una cadena de retail especializada es que puede invertir en nuevas maneras de rentabilizar su negocio. Un ejemplo de ello son los programas de alquileres de juegos, o la oferta de juegos "seminuevos", todo ello controlado a través de su sistema de fidelización la "tarjeta GAME" con la que obtienes puntos para futuras compras.
Aparte de esto, su tamaño le da poder de negociación con sus proveedores, por lo que son capaces de ofrecer ofertas exclusivas como extras exclusivos para un juego, o ediciones especiales de consolas, etc.

La industria de los videojuegos es muy saludable, a diferencia de la industria musical (por ejemplo) las ventas de videojuegos (handhelds + consolas) a crecido a un buen ritmo desde los 80. En mi opinión, las ventas de la industria de los videojuegos pasará con facilidad a la industria musical y del cine JUNTAS en un futuro no muy lejano (y me refiero a que lo veré antes de que me pongan "el pino en la barriga".

Sobre la valoración de la empresa, no voy a entrar en ello ya que valorar es más un arte que una ciencia, pero actualmente pagan un dividendo superior al 12% a los precios actuales.

Los invito a que critiquen tanto de forma positiva (soportándola) como de forma negativa (atacándola). Las críticas deben ser argumentadas, es decir, se debe decir por qué la idea no es buena con cierto respaldo ya sea por data que se conoce, experiencia personal, conocimientos sobre la materia, etc. o apuntar los puntos flacos que creen que tenga.
Por favor abstenerse analistas técnicos, para mi que haya roto "el soporte tal" no es una razón para comprar ni para vender. Pido también a los criticones de oficio abstenerse, es decir, aquellos que critican sin argumentar.

Un saludo a todos

Publicado en Blogger y en Rankia
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lunes, 9 de mayo de 2011

Lista negra: Daimler AG

En toda empresa se cometen errores, pero las empresas, como las personas, deberían aprender de ellos para no volverlos a cometer. En este caso me voy a centrar en la pésima gestión de Daimler AG.

El caso me vino a la mente ya que recientemente están haciendo una oferta junto con Rolls-Royce para comprar Tognum AG. Sucede que Tognum AG no es más que MTU Friedrichshafen GmbH o lo que en su época era la división de "motores diesel fuera de las carreteras" de la misma Daimler. Estos motores son principalmente los motores Diesel que usan los barcos pequeños y medianos, motores para plantas eléctricas, etc.
Pero para entender el caso es bueno que retrocedamos unos años en el tiempo: en su momento, lo que en el año 2006 se llamaba DaimerChrysler decidió que MTU Friedrichshafen formaba parte de sus activos "no estratégicos" (lo que en cristiano significa que le estaba generando pérdidas), por lo que decidió vender la división a la empresa de capital riesgo EQT.
Normalmente, las empresas de capital riesgo al adquirir este tipo de activos lo toman con pérdidas, las limpian para que la empresa vuelva a generar ganancias (es decir, hacen el trabajo sucio que la empresa que se las vendió no quiere hacer), y luego las sacan a bolsa con una plusvalía. Bueno, siguiendo con el cuento, DaimlerChrysler vende MTU off-road diesel engines a EQT en el año 2006 por un precio no publicado, pero que se estima en un millardo de Euros. La noticia es que, ahora, la misma Daimler AG junto con Rolls ofrecen 3,2 millardos de Euros por la misma empresa que vendío unos años antes. La oferta es insuficiente a los ojos de Tognum y no es de extrañar que suban la oferta.

El desastre de Chrysler: En lo que se podría calificar como una de las mayores destrucciones de valor de la historia, lo que en 1998 se llamaba Daimler-Benz se gasta 37 millardos de dólares para comprar a la americana Chrysler con el ambicioso plan de convertirse en el primer productor de coches/carros del mundo. Un sin fin de choques culturales, problemas organizacionales, problemas operativos, mala gestión, y un muy largo etc,  llevó a Daimler a venderle la división Chrysler a Cerberus Capital por 7,4 millardos nueve años más tarde. Para que nos imaginemos la destrucción de valor que esto significa, usando la inflación como coste de oportunidad, esto se traduce en perder 167,5 dólares cada segundo durante nueve años.

MTU Aero Engines: Lo que hoy en día se conoce como MTU Aero Engines también era parte de DaimlerChrysler. En el 2003, Daimler vende MTU Aero Engines a KKR por 1,45 millardos de Euros. En esta operación se repite la historia, una división que genera pérdidas se vende a una empresa de capital riesgo con un buen descuento y que ella se encargue de hacerla rentable de nuevo. Volvemos a ver en este ejemplo la inoperancia de Daimler AG en hacer rentable un buen negocio.
En la actualidad, MTU cotiza en bolsa con una valoración de 2,65 millardos de Euros.

Lo realmente destacable, es que tanto la división de motores off-road MTU, como la de turbinas MTU Aero Engines, son negocios realmente potentes. Ambos negocios se encuentran en industrias consolidadas, con fuertes barreras de entrada, que ofrecen atractivos retornos a las pocas empresas que se encuentran en la industria. Es decir, si Daimler AG era incapaz de hacer dinero con ambas MTU's, pues eso dice mucho de la inoperancia de su directiva para gestionar sus negocios de una manera rentable, competitiva, innovadora y que genere valor a sus accionistas.

No quiero decir que Daimler sea una empresa mala. En lo que es el corazón de su negocio sin duda es una empresa que no hace las cosas mal (o no del todo mal). Pero el problema con estas empresas gigantes es que las pequeñas piezas de la compañía les parece irrelevante a sus directivas: las pequeñas divisiones, los pequeños proveedores, los pequeños accionistas. Esto se nota en su gestión del capital y en su política de retribución al accionista. En los últimos 10 años han pagado dividendos únicamente 2 veces, y ya hemos visto cómo gestionan a sus divisiones "no estratégicas".

Por estas razones, Daimler AG está en mi lista negra....


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sábado, 23 de abril de 2011

Hay que protegerse (¿pero de quién?)

Ahora lo que está de moda es una nueva corriente de proteccionismo en el mundo y en especial en Europa. Siendo consistente con mi modo de ver las cosas, el proteger a las empresas me parece carente de toda lógica y sentido. Es cierto que puedo encontrar excepciones, pero considero que son muy contadas (una de ellas la industria de defensa por ejemplo).
Veamos los antecedentes que tenemos en Europa: España bloqueó la entrada de E.On en Endesa, cambiando las reglas de juego a mitad del partido. ¿Alguien me puede explicar el razonamiento detrás de este bloqueo? Aparte de intereses políticos, parcelas de poder, y apestoso tufillo a pagos de favores, no veo ninguna lógica para que el gobierno de España imponga sus deseos sobre la voluntad de los accionistas de Endesa de VENDER SU EMPRESA a quién les de la gana. Y no es que se la iban vender a China (que me parecería bien, si pagan lo que vale), lo que podría generar el temor por los puestos de trabajos Españoles (asumiendo que los Chinos en un arranque de estupidez (que están bien lejos de serlo) sustituyan a toda la plantilla por Chinos), es que la venta es a una compañía electrica "Alemana", entre comillas, ya que accionistas alemanes de la empresa E-On son sólo el 36% del accionariado. Pero suponiendo que lo fuera al 100%, Alemania es un país que es parte de la Unión Europea y al que cualquier españolito puede ir a pedir trabajo sin ninguna traba (de hecho, como todos saben, últimamente están buscando españolitos).

La última la ha hecho Italia, que para proteger a Parmalat de las depredadoras fauces de una compañía Francesa, está cambiando leyes para frenar cualquier intento de hacerce con la quebrada y reflotada láctea de Parma.

Y la pregunta es: ¿esto es la unión Europea?, ¿esta es la libre circulación de capitales?. Todavía podría entender (sin compartir) un proteccionismo ante empresas no Europeas, pero bloquear que una empresa de cualquier país de la unión compre a otra empresa de la misma "unión" es un contrasentido que sólo ocurre en Europa. Es como si en los Estados Unidos, por poner una compra reciente y medíatica, se bloqueara a Berkshire de comprar a Lubrizol porque una está en Nebraska y la otra en Ohio.

Cierto, los gobiernos Europeos hablan de "industrias estratégicas", y no digo que no haya, pero es que el término es tan ambiguo que estirado un poco todo es "estratégico". Y si seguimos por allí, cada casa debería tener su parcela para su "plantación estratégica" de sus víveres. Vamos, estupideces que esperan que la gente se trague como si nada, ocultando sus verdaderos motivos. Y si ese proteccionismo lo aplicamos entre países que forman parte de un acuerdo de integración, pues que cada uno saque sus conclusiones.

Está claro que necesitamos protección, los accionistas necesitamos protección de los políticos, que se empeñan en usar nuestras empresas para sus intereses, cazando un puñado de votos de forma populista en detrimento de los accionistas de la empresa, de sus clientes, y de valores mucho más trascendentes como lo son los valores sobre los que se fundamenta la Unión Europea.
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martes, 25 de enero de 2011

Lecciones de inversión, dadas por Keynes...

Keynes, aunque fue economista, también fue un exitoso inversor (sinceramente, los economistas que conozco no son muy buenos invirtiendo). Para todos aquellos que tienen prejuicios o tildan a Keynes de "sociata", les recomiendo ampliamente su lectura, verán que nada más lejos de la realidad.Pero este post no es para defender el "Keynesianismo" ni mucho menos, es para recomendar la lectura de un capítulo en específico de su famosa obra "La teoría general del empleo, interés y el dinero". En él, Keynes plasma lo que podríamos llamar su línea de pensamiento sobre lo que es el mercado de valores y su influencia en la economía. El capítulo en cuestión es el 12: "El estado de las expectativas a largo plazo". El capítulo la verdad no tiene pérdida de principio a fin, y recomiendo su lectura ampliamente tanto a los que les interesan la economía, las finanzas y las inversiones en general.
Como muestra un botón (traducción libre de la versión en Inglés publicada en 2007): 
 "Podría suponerse que la competencia entre profesionales expertos, que poseen experiencia y juicio superiores a los del inversor promedio, corregiría los caprichos del particular ignorante que invierte por su cuenta. Sucede, sin embargo, que las energías y habilidades del inversor profesional están ocupadas en otra cosa. Ya que la mayoría de estos profesionales están, de hecho, preocupados no en hacer una mejor predicción sobre el retorno a largo plazo que producirá una inversión durante toda su vida, sino en predecir cambios en el precio de la acción a corto plazo un poco antes que el público en general.
Están preocupados no en lo que una inversión realmente vale para el inversor que la hace pensando en el largo plazo, sino en el precio que el mercado le asignará, bajo la influencia de la "psicología de masas", en tres meses o en un año."

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jueves, 13 de enero de 2011

¿Por qué invertir en bolsa hoy? (2011)

Voy a inaugurar el año con un post que ya va por el 3er año que publico, en donde comento un poco sobre la valoración del mercado. Y es muy importante destacar que hablaremos únicamente de la valoración del mercado. El valor del mercado sólo tiene sentido en el largo plazo, ya que en el corto el precio se puede desviar de forma significativa de lo que es su valor.
Estos posts sobre la valoración del mercado los inicié en Enero del 2009, cuando pensaba que era un momento estelar para entrar en el mercado. Aunque mi recomendación era para una inversión a largo plazo, la suerte quiso que el 2009 fuera un año excelente para la bolsa y espectacular para mi cartera.
En Enero de 2010 pensaba que sería un año mucho más difícil, el mercado estaba mucho más cerca de su "valor intrínseco" y sería mucho más difícil poder batir al mercado. En general estuve acertado en los comentarios, el 2010 fue un año decente en bolsa, con un rendimiento ligeramente por encima de su promedio de largo plazo.


Veamos los indicadores que estamos acostumbrados a usar:

- El coste de la deuda


En el gráfico podemos ver que el spread entre los bonos corporativos y los bonos del Estado Norteamericano están a niveles muy cercanos a su promedio de largo plazo.

El trozo del gráfico en que aparece un hueco es el período en que el tesoro norteamericano dejó de emitir deuda a 30 años, aunque no es muy difícil inferir lo que pasó durante ese período.

- Coste del Equity:

Volvemos a usar la prima implícita de riesgo del mercado calculada por el profesor Damodaran.



Vemos cómo el dato es bastante interesante, ya que la prima implícita de riesgo  de mercado (en adelante IERP) está por encima de 5%, un valor que ha sido superado con anterioridad sólo 6 veces desde  1960. Esto nos puede indicar desde este punto de vista que el mercado está sub-valorado. Veamos el rendimiento del S&P500 el año siguiente al tener una lectura superior al 5% en esta prima de riesgo implícita.  


1974 - 29,96%

1977 - 8,20%

1978 - 7,45%

1979 - 27,99%

1980 - (10,11%)

1981 - 18,47%


Promedio: 13,16%

Vemos cómo en 5 de las 6 ocasiones el mercado al año siguiente tuvo un rendimiento positivo, y en tres de esos casos el rendimiento fue de doble dígito. Así que al menos usando este dato como indicador, las perspectivas tienen "buena pinta" para el 2011. Pero el problema con este indicador es que para su construción se usan las estimaciones de los analistas para los años venideros, y así pasamos a nuestro siguiente gráfico:



En este gráfico vemos como las previsiones de los analistas parecen ser un poco optimistas para el 2011 y 2012, en donde se obtendrían ganancias record para el S&P500 tanto en 2011 como en 2012.
Y creo que aquí está la clave, el mercado no termina de creerse esas previsiones, por lo que la prima de riesgo implícita del mercado nos está dando un valor superior a 5%.

En lo personal pienso que el mercado se encuentra muy cerca de su "fair value", por lo que espero que en el largo plazo el mercado obtendrá rendimientos cercanos al promedio histórico (7-10% de rendimiento promedio interanual). Pero por otro lado puede que sean los analistas los que tienen la razón, el 2011 y el 2012 serán años de ganancias record y si estas previsiones se cumplen probablemente el mercado estaría barato y es un buen momento para entrar.

Hay que aclarar que aunque de las últimas 5 de 6 veces que el IERP ha estado por encima de 5% el rendimiento promedio del mercado al año siguiente haya sido más que satisfactorio, no existe suficiente data para dar ningún veredicto estadístico a esto, sólo podemos sugerir que tiene "buena pinta".


Para los que siguen mi filosofía de invertir para el largo plazo buscando valor, no tengo duda que la inversión en bolsa es la mejor opción, así que mis amigos, ya saben dónde tengo mi dinero.

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