viernes, 12 de julio de 2013

El papel lo aguanta todo

Revisando viejos reportes de compañías, me encontré con este elaborado en Septiembre del 2007 por un Banco de Inversión que no vale la pena nombrar ya que este mismo error lo cometen todos ellos, así que es irrelevante centrarse en el nombre de uno.
La compañía en cuestión es Zoltek, una compañía que hace fibra de carbono para diferentes aplicaciones (Aspas para turbinas eólicas, aeronáutico, coches, etc).
Recordemos que a finales del 2007 nos situamos en la cúspide de la burbuja crediticia, muchos pensaban que se crecería por siempre, se hablaba de “super ciclos”, etc, etc.
El informe habla sobre el impresionante crecimiento en turbinas eólicas en los años futuros, veamos lo pronosticado vs la realidad:





 
  
Vemos en el gráfico anterior el crecimiento en capacidad instalada acumulada pronosticado en el informe.
A continuación lo que verdaderamente sucedió:
Sucede que la proyección fue “conservadora”, vemos como en el 2011, por ejemplo, se pronosticaban cerca de 200 Gigawatts cuando la realidad fue que para ese año estaba cerca de los 240 Gigawatts. Una proyección bastante buena si consideramos que la proyección es a cuatro años.
 Por otro lado se hablaba de las excelentes oportunidades que la industria aeronáutica brindaba en el momento, con Boeing introduciendo su 787 Dreamliner, que traía innovaciones en sus materiales, introduciendo la fibra de carbono como material fundamental en muchas zonas de su fuselaje. Esto marcaba lo que se esperaba fuera toda una revolución en esta industria en donde la fibra de carbono se convertiría en un material fundamental en cualquier futuro modelo de avión por sus propiedades de dureza y poco peso (y consecuente ahorro de combustible con su respectivo ahorro de costes operacionales para las aerolíneas)
Sin duda, la fibra de carbono a finales de 2007 se veía como una excelente inversión, una industria con una creciente demanda y Zoltek parecía bien posicionada para tomar ventaja.
Veamos a continuación las proyecciones de las ganancias y pérdidas del analista sobre esta acción para los próximos 5 años:
 
Vemos como el analista pasa las ventas de 154 millones de dólares para finales del 2007 a casi 800 para finales del 2012, un crecimiento de casi el 40% interanual en ventas. A finales del 2012, el beneficio operativo se ubicaría en 191,6 millones de dólares, adjudicando de este modo un 24% de margen operativo. Estos números justifican para lo que el analista en ese momento era un precio objetivo de 50$ por acción, valoración basada en múltiplos y en descuento de flujos de caja (DCF).
Veamos los números reales obtenidos durante los 5 años proyectados por el analista:
 
Vemos como las ventas para el 2012 fueron 186 millones de dólares, muy lejos de los casi 800 que proyectaba el analista para este año. Vemos como el margen operativo es también mucho menor de lo que proyectaba el analista durante los 5 años proyectados.
El precio de Zoltek al momento de escribir este post ronda los 14$, muy lejos de los 50$ que el analista colocaba como precio objetivo para el año 2007. El precio de Zoltek en el momento que el analista distribuía este reporte era cercano a los 40$ por acción, por lo que observamos que en ese momento una buena cantidad del valor estaba conformado por compradores que tenían unas expectativas demasiado optimistas para el desarrollo de esta compañía, expectativas infladas por un sinfín de razones, entre ellas, las impulsadas por analistas como los de este reporte.
Moraleja: Mucho cuidado con aquellas compañías cuyo valor actual está basado en unas optimistas ventas y márgenes futuros. Cierto que un alto crecimiento merece un ratio de valoración superior a los de la media, pero el arte consiste en diferenciar el trigo de la paja y en saber hasta dónde un múltiplo deja de ser un “Premium” por alto crecimiento para convertirse en una ilusión de un modelo financiero ideal en donde todo sale perfecto para la empresa.
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sábado, 15 de junio de 2013

A la banca española le falta levantar al menos 40 mil millones de capital


En todo el mundo la banca está en un proceso de adaptación al conocido como acuerdo de Basilea III, en donde se especifica el capital mínimo que cada institución financiera debe mantener, la calidad de este capital, entre otras especificaciones. En la actualidad, la banca debe mantener los mínimos del acuerdo Basilea II, los cuáles son mucho menos restrictivos en cuanto a los mínimos y la calidad del capital que cada entidad debe mantener.
Conceptos a conocer:
Common Equity Tier 1 (CE T1): Basilea III introduce este concepto, y con este nombre se conoce al capital “base” del banco. Este capital está conformado por acciones comunes y ganancias no distribuidas menos lo que se conocen como los “ajustes regulatorios”. La principal característica de estos ajustes es la obligatoriedad de eliminar del capital del banco los activos intangibles, como el fondo de comercio,  o los activos fiscales del capital del banco.
Activos ponderados por riesgo (Risk Weighted Assets o RWA): Son los activos del banco (es decir, préstamos que ha hecho el banco a su clientela, inversiones en activos financieros como bonos o acciones, etc) a los cuales se les asigna un peso según el riesgo que el activo conlleva. Por ejemplo: un préstamo sin ninguna garantía tendrá una ponderación de “1” mientras que un bono del estado tendrá una ponderación de “0”.
Ratio Common Equity Tier 1 (CET1%): El ratio más importante para la banca a partir de Basilea III, es igual a CET1/RWA.
Una vez que Basilea III esté implantada a plenitud, los requerimientos de capital serán los siguientes:
A)     Capital mínimo en cualquier momento: Ratio CET1 = 4,5% (debe ser conservado en todo momento)
B)      Colchón de conservación (conservation buffer): CET1 = 2,5% (debe ser repuesto a la brevedad posible en caso que el banco haya tenido pérdidas y el CET1% haya bajado del 7%
C)      Colchón anticíclico: CET1 = 0 – 2,5% (Será fijado por las autoridades monetarias, y será alto en momentos de aumento rápido del crédito, y bajo en momentos de bajo crecimiento del crédito)
 CET1% requerido para los bancos será  A+B+C = 4,5%+2,5%+(0 – 2,5%) = 7 – 9,5%
 Pues bien, en la actualidad la banca española (en términos generales) cumple con los requerimientos de capital de Basilea II, sin embargo, luego de hacer los ajustes necesarios para estar en cumplimiento con Basilea III, la banca española requeriría entre 40.000 y 90.000 millones de Euros para llegar al 7 – 9,5% de ratio CET1 requerido. Hay que aclarar que este cálculo ha sido hecho principalmente con los números publicados en los informes anuales del cierre del 2012, y no entra a valorar cosas como niveles de cobertura de los créditos dudosos ni ninguna otra consideración.
 
Y la pregunta obvia es, ¿cómo es posible que haga falta tanto dinero si en la actualidad se cumple con Basilea II?. Pues el principal responsable de esta discrepancia son los activos fiscales en los activos de la Banca Española en la actualidad.
Estos activos fiscales han aparecido en los balances bancarios luego de hacer las inmensas provisiones a las que el Banco de España los ha obligado para reservar por los activos no productivos (casas y pisos), por créditos de dudoso cobro y las infinitas refinanciaciones que se hacen para enmascarar los anteriores. Estas pérdidas operativas crean un activo fiscal que, en teoría, te ayuda a desgravar en ejercicios futuros si el banco tiene ganancias. Tiene todo el sentido eliminar este concepto del capital del banco, ya que es un concepto meramente contable, es decir, es un activo que en realidad no existe y que simplemente nos viene a indicar un posible ahorro que el banco podría obtener en el futuro.
Pues bien, cualquiera que tenga la curiosidad puede ojear el balance de la mayoría de los bancos de España y observar entre sus activos el “Activo Fiscal”. Luego comparar este número con el apartado de “Patrimonio”, y verá que en muchos casos, el “Activo Fiscal” es un porcentaje muy importante del “Patrimonio” del banco, y en algunos casos es TODO el patrimonio del Banco.
 
Las formas de mejorar el Ratio CET1 son tres:
1)      Levantar Capital: El Banco siempre pude emitir nuevas acciones al mercado. Claro, el éxito o no de toda colocación (en la mayoría de los casos) depende del precio.
2)      Retener ganancias: Al no repartir dividendos, el CET1% mejorará ya que la cuenta de capital crecerá (asumiendo que los RWA se mantengan constantes).
3)      Disminuir los RWA: En esta sección estamos hablando principalmente de disminuir la cartera de créditos que tienen los bancos. La forma puede ser vendiendo una cartera de créditos a otro banco o a un fondo de inversión, o no otorgar créditos nuevos y dejar que la cartera vaya bajando de forma natural (ir cancelando créditos sin renovar ni otorgar créditos nuevos).
 
Implicaciones:
Las implicaciones de lo anterior son que probablemente hasta que la Banca Española no cumpla con los requisitos de Basilea III, veremos una combinación de las tres vías anteriores para mejorar sus ratios de capital. Como consecuencia de esto la mayoría de los bancos no repartirán o bajarán de forma significativa su política de remuneración al accionista; y el crédito  a personar, PYMES y grandes empresas seguirá en caída durante el futuro previsible.
 Debido a la delicada situación de la banca, el Banco de España ha retrasado el comienzo de la implantación de Basilea III al 2015 (programada originalmente para 1 de Enero del 2013). Sin embargo a partir de esta fecha  se debería implantar de forma escalonada hasta estar totalmente implantada antes del 1 de Enero del 2019 según los acuerdos internacionales. Esto quiere decir que hasta el 2019 el crédito no sólo no subirá, sino que probablemente baje.
 ¿Qué es lo que se debe hacer?, En lugar de estar con una banca zombi que sólo se encarga de tratar de cobrar los créditos que ya tiene otorgados y tratar de mejorar sus ratios, lo que se debe hacer es obligar a los bancos a ampliaciones de capital, al precio que el mercado imponga, hasta tener los niveles de solvencia requeridos por Basilea III. De esta forma la banca estaría preparada no sólo para afrontar los nuevos requerimientos de capital, sino que también estaría en capacidad de aumentar su cartera crediticia y de esa forma ayudar a España a encontrar su senda de vuelta al crecimiento económico (y sin gastar un Euro de los contribuyentes), en lugar de ser lo que es ahora, un peso muerto con el que se tiene que cargar, que está consumiendo recursos de los contribuyentes, y que ralentiza cualquier recuperación por la congelación del crédito. Por supuesto, a los actuales accionistas de los bancos no les gustaría que esto pasara, ya que su participación se vería bastante diluida, a menos que contribuyan con unos cuantos miles de millones de Euros para la recapitalización de sus bancos.  
Ya veremos el curso que toma el Banco de España con esta situación, espero, por el bien de todos los Españoles, que sea la vía rápida para ayudar lo antes posible a la circulación del crédito.
Como en todo hay excepciones, dentro de un mar de indolencia en la toma de riesgo hay algunas islas de prudencia y hay una que merece una mención especial, se trata de Banca March, que tiene los ratios de solvencia más altos de cualquier banco que haya estudiado hasta ahora (y son unos cuántos de todo el mundo los que ya tengo encima).
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miércoles, 1 de mayo de 2013

Munger sobre las políticas Keynesianas


Soy un gran admirador de Charlie Munger, en especial su filosofía y habilidad para usar una perspectiva “interdisciplinaria” ante los diferentes retos de la vida. Aunque le gusta mantener un perfil mucho más bajo que a su media naranja inversora, Warren Buffett, cuando habla suelta joyas que en lo personal trato de interiorizar tanto como me sea posible.

El ejemplo que traigo para este post es su visión sobre las políticas Keynesianas, sacado de una entrevista que le hizo Becky Quick en mayo del 2012 y que pueden ver en YouTube. En su opinión, la efectividad de las políticas Keynesianas varía dependiendo de la “virtud” de los ciudadanos, y cito con mi traducción libre:

“La razón por la que las políticas Keynesianas funcionaron tan bien, cuando finalmente las adoptamos en preparación a la segunda guerra mundial, es porque teníamos mucha virtud acumulada, de modo que las políticas Keynesianas funcionaron perfectamente.  A medida que la virtud se deteriora, a medida que la gente busca el dinero fácil del gobierno usando para ello el privilegio que le da los votos, en lugar de buscarlo a través del trabajo, en esa medida las políticas Keynesianas dejarán de funcionar”

Creo que queda bastante claro lo que Munger llama “virtud” en este contexto, y de manera muy acertada en mi opinión, expone que hay que discriminar a la hora de aplicar políticas Keynesianas. No es lo mismo aplicar políticas Keynesianas, de forma transitoria, en una “Economía virtuosa”, es decir, en una economía acostumbrada a producir bienes y servicios valorados por la sociedad y que por una coyuntura puntual no está funcionando como debería, que aplicarlos en una economía subvencionada donde sus ciudadanos juegan al nefasto intercambio de votos por dinero.

Dejo a juicio de cada lector, si una política Keynesiana sería adecuada en cada uno de sus países.
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miércoles, 3 de abril de 2013

Que alguien me explique la cotización de Bankia...


y puestos a pedir las cuentas también...

 
Sucede que le eché un vistazo a Bankia por si existía valor en la cotización actual, y sorprendentemente lo que me encontré fue todo lo contrario.
Pude ver que a cierre del 2012 el patrimonio neto tiene un hueco superior a los 6.000 millones de Euros. Luego de las comunicaciones del FROB, resulta que cada acción de los viejos accionistas (lo que cotiza hoy en día) han sido valoradas a 1 céntimo de Euro, es decir, han perdido prácticamente todo su valor. Por otro lado, nos comunican que los convertibles (famosos CoCo’s) y las preferentes serán convertidas en acciones y generarán un poco más de 15.000 millones de Euros de nuevo capital. Vamos a ser generosos y suponer que las “quitas” a los preferentes y a la deuda subordinada eliminan en un 90% el hueco que existe en el patrimonio actual. Hay que decir que con esto se es bastante generoso, ya que no tomo en cuenta el nivel de cobertura de las provisiones, que  a sus niveles actuales es posible que deban ser reforzados (admito no haber estudiado esto, luego de ver el precio al que cotiza me dije, ¿para qué?…). Pues bien, luego del “contra-split”, palabra en spanglish que para los mercados anglo-parlantes se conoce como reverse-split, que en este caso no es más que decir que por cada 100 acciones ahora vas a tener una sola (1), me sale que el valor en libros de la acción de Bankia quedaría en aproximadamente 0,90 Euros por acción. Repito que esto es una aproximación, ya que no pude ver en el balance cuánto es el nominal total de las preferentes, el nominal total de la deuda subordinada y mucho menos los diferentes tipos (con vencimiento y sin él, etc), no he estudiado su nivel de provisiones, tampoco niveles de impagos y un muy largo etc.
A día de hoy, la cotización de Bankia es de 0,20 Euros por acción (20 Euros luego del reverse-split), o lo que vendría a ser más de 20 veces su muy generoso valor en libros post-reestructuración. Como comparación, el Banco Santander cotiza a aproximadamente 1,15 su valor tangible en libros y yo la considero que está cara.
¿Qué me estoy perdiendo en Bankia? ¿Qué se me escapa? ¿Cómo es posible que esté cotizando a este desorbitado precio? Si alguien lo entiende y me lo explica le estaré agradecido…
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